本文来自于图书《Buffett's Early Investments》的翻译。原作者：Brett Gardner，翻译者：安福双
“在他们停止支付股息后，我称这家公司为‘克利夫兰最糟糕的工厂’。”
——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
巴菲特对克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）的看法非常明确：该公司的股票售价低于其净流动资产价值，且市盈率极低（即股票价格相对于其资产价值而言非常便宜）。这家毛纺制造商一直保持着盈利状态，并且还支付了丰厚的股息。到 1952 年，巴菲特从哥伦比亚大学毕业，现在成为了巴菲特-福尔克（Buffett-Falk）公司的员工，他对这家公司的股票非常感兴趣，于是写了一份简短的报告，其中写道：“8 美元的股息在当前约 115 美元的股价基础上，提供了 7% 的稳定收益。”
实际上，这家公司的股票价格已经很低廉一段时间了。巴菲特在 1951 年就持有该股票，后来以微亏的价格卖出了部分股份，并将资金投资到了 盖可保险GEICO 和 Timely Clothes 等公司。本·格雷厄姆（Ben Graham）也很看好这家公司，他在格雷厄姆-纽曼（Graham-Newman）基金中持有克利夫兰精纺厂 1.5% 的股份，并在 1951 年出版的《证券分析》（Security Analysis）一书中将该公司与 Mars Hall-Wells 公司一同列入了“1949 年被低估的六只股票”列表中。
尽管该股票明显被低估，但投资结果并未如巴菲特所预期。令他惊讶的是，克利夫兰精纺厂突然将股息削减了一半。巴菲特非常沮丧——他不仅自己持有该股票，还建议客户购买；这种挫败感促使他前往克利夫兰，想要弄清楚到底发生了什么。
克利夫兰精纺厂的公司历史
克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）生产羊毛纱线和粗纺面料。在其鼎盛时期，该公司是美国第二大粗纺面料制造商。这家纺织企业将其产品出售给那些将原材料加工成成品服装的工厂；这些工厂再将服装发送到零售商店，由零售商店负责将产品最终销售给消费者。该公司的主要客户包括其他总部位于克利夫兰的企业，如Joseph & Feiss和Richman Brothers。后者拥有自己的服装连锁店，并将克利夫兰精纺厂视为其主要供应商之一。
该公司的历史可以追溯到1878年，当时约瑟夫·特纳（Joseph Turner）和他的儿子们在俄亥俄州肯特（Kent）租用了一家棉花厂。特纳曾在新泽西州詹姆斯敦（Jamestown）拥有一家羊驼毛纺织厂，但他后来搬到了俄亥俄州，认为中西部市场的竞争压力比东部地区要小。虽然铁路的建设有助于形成全国性的分销网络，但羊毛纺织业当时仍属于区域性产业。特纳意识到，俄亥俄州优质的羊毛资源以及快速的城市化进程为他的新企业提供了理想的原材料来源和广阔的市场基础。遗憾的是，约瑟夫未能亲眼看到自己的愿景变为现实——他在公司成立仅两年后就去世了。他的儿子们约书亚（Joshua）和约翰（John）接管了企业，并将其注册为“Joseph Turner and Sons Manufacturing”。特纳的继承人明智地将粗纺面料引入了公司的产品线。20世纪70年代初，粗纺面料开始流行起来，因为注重时尚的消费者非常喜欢其独特的编织图案和质感。技术创新、关税保护以及时尚潮流的变化共同推动了这一产业的发展。
到20世纪90年代末，人造纤维（Worsteds）将超越羊毛制品，成为最重要的织物生产领域。
在与原工厂所有者发生合同纠纷后，特纳家族（Turners）于1889年决定将工厂从肯特（Kent）迁至克利夫兰（Cleveland）。这家工厂在早期发展得非常顺利，并不断扩大规模。
为了满足不断增长的需求，该公司扩大了员工规模和工厂规模。然而，该公司是通过举债来资助这一增长的。1893年的经济恐慌给全国经济带来了严重打击，导致该公司无法按时偿还债务。贷款银行接管了公司的控制权，并任命了自己的管理人员来整顿公司。1894年，其中一家贷款银行的员工奥利弗·斯塔福德（Oliver Stafford）接任了公司总裁的职务。虽然特纳兄弟（Turners）仍继续担任高管职务，但银行却否决了他们的所有决策。由于他们的决定屡次被驳回，他们感到非常沮丧，最终选择了辞职。银行管理层对公司进行了重组，并将其名称改为“特纳精纺公司”（Turner Worsted Company），以反映该公司的主要产品现在是精纺布料这一事实。所有权的变更帮助该公司发展成为国内最大的精纺布料制造企业之一。与许多债权人倾向于采取的节俭措施或出售资产的做法不同，银行选择了扩大生产能力并多元化公司的产品线。随着公司迁至克利夫兰，特纳兄弟也不再参与公司的经营管理，银行便将公司名称改为“克利夫兰精纺厂”（Cleveland Worsted Mills）。
第一次世界大战期间，由于需求增加，纺织企业不得不大幅提高生产计划以增加产量。战后，这些工厂继续维持这种高产量生产方式，结果导致了产品供应过剩和纺织行业的萧条。与美国整体经济的繁荣景象形成对比的是，纺织业在整个20世纪20年代都处于困境之中。虽然生产效率的提高使企业在战时能够满足需求，但当需求下降时，却导致了过度生产。20世纪20年代，人们对厚重羊毛服装（如精纺布料）的兴趣逐渐减弱，因为汽车和中央供暖系统的普及使消费者更倾向于轻质面料。男装变得更加修身且不再需要背心，女装的设计也变得更加宽松、更具暴露性，从而减少了人们对厚重羊毛服装的需求。产能过剩和需求下降共同导致了纺织行业的困境。
20世纪20年代的纺织业萧条。到该十年末，纺织机械的产能已经达到了市场需求量的三倍。克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）也未能幸免于这场行业危机。路易斯·波斯（Louis Poss）推动的一次管理层更迭改变了公司的命运。公司的总裁奥利弗·斯塔福德（Oliver Stafford）曾担任过波斯的宗教课教师。在成功经营了几家企业之后，斯塔福德于1917年将波斯任命为克利夫兰精纺厂的董事会成员。1929年斯塔福德去世后，他的儿子接任了总裁职位。虽然公司的最大股东是波斯、斯塔福德和霍奇森（Hodgson）家族（霍奇森同时也是克利夫兰精纺厂的董事长），但波斯的持股量不足以让他独自完成对公司控制权的收购。他必须通过担任公司副总裁来树立自己在股东中的信誉，并着手实施一系列积极的成本削减措施。通过整合生产设施和关闭亏损严重的工厂，他获得了足够的股东支持，最终在1931年成功掌握了公司的控制权。
尽管这位新领导人是从自己的导师的儿子手中夺取了公司的控制权，但他的管理方式对公司的发展非常有利。当时公司库存过剩，波斯没有选择出售这些库存，而是明智地将其保留下来。当1935年市场开始复苏时，公司手中有了充足的产品。随着经济从大萧条中逐渐恢复，克利夫兰精纺厂抓住了价格上涨的机会，实现了利润的增长。第二次世界大战也推动了利润的提升，因为人们对毛织品的需求激增。虽然波斯厌恶罗斯福总统的干预主义政策，更倾向于生产不受政府监管的商品，但公司还是从中受益匪浅——由于军装订单的增加，对毛织品的需求也随之上升。
二战结束后，公司于1947年启动了一项资本改善计划。由于战时的种种限制，公司的设施已经严重老化，急需进行更新。
由于需要更换设备，该公司从1947年到1950年共花费了270万美元用于购置新机器。这一现代化计划帮助克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）重新确立了其在行业中的领先地位；有评论指出，完成这些改造后，该公司拥有了全国最先进的纺织生产设施。1950年似乎是一个充满希望的十年。
巴菲特为何会收购克利夫兰精纺厂？
巴菲特在1952年关于克利夫兰精纺厂的备忘录中提到，该公司的股价低于其净流动资产价值，并且拥有“几座设备齐全的工厂”。他认为该公司有足够的盈利来支付股息，这一观点得到了表1中所列财务数据的支持。该公司向股东每股支付了8.00美元的股息，而该公司最后一次盈利低于这一水平是在1945年。
表 1：克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）的财务摘要
资料来源：克利夫兰精纺厂的年度报告和穆迪手册（Moody’s Manuals）。金额单位为千美元。
不过，公司的收入和资本回报率有些令人担忧。与第一章中提到的马歇尔-韦尔斯公司（Marshall-Wells）的情况类似，克利夫兰精纺厂在二战后的繁荣时期过后也开始走下坡路：1951年的资本回报率虽然不错，但并不出众。毛纺产品属于大宗商品，此前公司收入和资本回报率的提升主要得益于供应短缺；随着市场恢复正常，该公司未来不太可能实现高于平均水平的资本回报率。
不过，该公司并不需要获得超额回报才能让股价表现良好。即使只是达到平均水平，也能为股东带来不错的收益。尽管面临来自国外和南方工厂的竞争，但在巴菲特于1952年推介该股票时，克利夫兰精纺厂仍处于有利地位——因为该公司刚刚完成了现代化改造计划。此外，如表2所示，其估值极具吸引力：所有估值指标都非常理想。
表 2：克利夫兰精纺厂的估值指标
资料来源：穆迪手册（Moody’s Manuals）和克利夫兰精纺厂的年度报告。金额单位为千美元。市值和企业价值是根据 1952 年股价的最高点和最低点计算得出的。
巴菲特的投资逻辑很简单：1952 年其股价波动区间为 84 至 100 美元，而 1951 年末的每股净流动资产达 149.05 美元，有形账面价值为 184.69 美元；盈利指标同样诱人，1951 年企业价值 / 息税前利润（EV/EBIT）仅为 1.91 倍，市盈率（P/E）仅 5.15 倍。公司向股东派发丰厚股息，以 1952 年股价高低点的中间值计算，股息率超过 8.7%；且由于派息率不足 50%，这一股息水平具备较强可持续性。
不幸的是，高股息率只是个假象。随着巴菲特买入该股票，公司的财务状况不断恶化：1952年每股收益下降了71.7%，降至5.05美元。为了维持每股8.00美元的股息分配，公司不得不动用资产负债表上的现金。虽然1953年情况略有好转，每股收益回升至5.91美元，但仍不足以支付股息。然而到了1954年，公司经营状况彻底崩溃，导致当年股息减半，因为净利润降至微不足道的0.45美元/股。
巴菲特亲自购买了这些股票，并说服他的客户也买入。他对股息的削减感到非常不满，这促使他参加了公司的年度股东大会：
“我参加了克利夫兰精纺厂公司的年度股东大会，专程从奥马哈赶到了那里。我迟到大约五分钟，但会议已经结束了。而我，这个来自奥马哈的22岁年轻人，把自己的钱投在了这家公司的股票上。董事长说：‘抱歉，来晚了。’不过后来公司的销售代表（他也是董事会成员）同情了我，便找我单独谈话并回答了我的一些问题。”
1954年，该股票的价格跌至每股60美元，远低于1952年的84美元至100美元区间。目前尚不清楚巴菲特是否在那时卖出了股票。从他的反应来看，他很可能卖出了。不过那些坚持持有股票的股东最终会获得丰厚的回报。
1955年8月，克利夫兰精纺厂公司的工人选择罢工，要求提高工资并签订工会合同。他们认为1954年的业绩只是一个负面趋势的开始，因为合成纤维的兴起以及低成本竞争对手的出现使得公司的前景变得黯淡。到了1955年12月31日，公司宣布了其清算计划，并在接下来的一个月里通过股东大会的投票正式确定了这一计划。
这次清算对股东来说非常成功。1957年，公司向每位股东支付了185.00美元，超过了1955年底每股178.05美元的账面净值。在随后的几年里，公司还陆续进行了额外的支付：1959年支付了10.00美元，1960年支付了3.00美元，1961年支付了0.63美元，总计支付了198.63美元的清算款项。如果有人在1952年股价的中期买入了该股票，那么到清算结束时，他的内部收益率（IRR）将达到21.0%；而如果在1954年股息削减之后买入股票，收益会更高，年回报率约为50%。76岁的Posss持有公司约22%的股份，并且还有其他商业利益，因此他并没有继续经营公司的必要。对他来说，从公司的角度做出财务上合理的决策非常容易，因为他与股东的利益是一致的，而且他也不需要从公司领取薪水。
克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）生产的是一种商品，但由于替代产品的出现，市场需求正在下降。此外，该公司还面临着来自南方和外国竞争对手的竞争，这些竞争对手在成本上更具优势。幸运的是，公司拥有一些有价值的建筑物和高质量的设备（如织布机和织布机），这些都可以出售。较新的设备被卖给了西德的公司，而较旧的设备则被卖给了墨西哥和阿根廷的公司。
尽管巴菲特（Buffett）感到有些沮丧，但克利夫兰精纺厂对股东来说仍然取得了很好的结果。当然，那位年轻的股票经纪人犯了一个分析错误，他认为公司的股息是稳定的；不过他正确地判断出公司的资产价值远高于公司在市场上的售价。
正如表3所示，该公司的一段时间里其股价一直低于其净流动资产和账面净值。但在之前的几年里，该股票的业绩表现一直不错。
表3：历史估值指标
来源：Moody’s手册、克利夫兰精纺厂年度报告以及作者的计算。倍数和股息收益率是根据股价区间的中间值计算得出的。
巴菲特购入了该股票，其价格从1947年到1951年间几乎翻了一番（每年都处于股价区间的中间值），同时在此期间每股派发了37.50美元的股息。正如停滞不前的P/NCAV（价格与净营运资本比率）和P/TB（价格与总账面价值比率）倍数所显示的那样，该股票在这段时期的表现之所以良好，是因为公司实现了可观的盈利，而非由于资产规模的扩张。克利夫兰精纺厂在截至1951年的五年间盈利了1850万美元，这一利润超过了该公司在此期间的任何时候的市值（市值在630万美元到1740万美元之间波动）。
公司将这些收益重新投入到了业务中，使得从1946年底到1951年底，公司的投资资本增加了1160万美元（1947年至1951年间共支付了510万美元的股息，其余收益用于积累现金和其他小额支出）。然而，这些资本如今所产生的收益远低于20世纪40年代的水平：1952年和1953年的回报率降至个位数，1954年则降至1%以下。1955年的罢工导致公司的厂房和设备处于闲置状态。
公司的运营出现了亏损（虽然税收抵免使损益表显示为盈利，但营业收入实际上是负数）。
在伯克希尔·哈撒韦1989年发布的信中，巴菲特谈到了自己犯下的一些错误。他提到的第一个错误是收购了另一家纺织制造公司——伯克希尔·哈撒韦本身。他写道：
“如果你以足够低的价格购买了一家公司，那么这家公司的经营过程中通常会出现一些问题，这会给你一个机会以不错的利润卖出该股票，即使从长期来看这家公司的表现可能很糟糕。我将这种投资方式称为‘烟蒂’投资法：在街上找到的、只剩下最后一口烟的雪茄烟头可能烟量不多，但通过这种‘廉价收购’方式，那一口烟也能带来利润。”
除非你是专门从事企业清算的人，否则这种购买企业的方法是很愚蠢的。首先，最初所谓的‘廉价’价格可能根本就不是真正的便宜；在经营困难的公司中，一个问题刚解决，另一个问题就会接踵而至（厨房里从来不会只有一只蟑螂）。其次，你最初获得的任何优势很快就会被该公司低回报率所侵蚀。例如，如果你以800万美元购买了一家公司，而该公司可以以1000万美元的价格出售或清算，那么你立即采取其中任何一种措施都能获得高回报。但如果十年后该公司才以1000万美元的价格出售，而在此期间每年仅赚取了相当于投资成本的少量利润，那么这项投资就会令人失望。
克利夫兰精纺厂（Cleveland Worsted Mills）就是一个清算操作成功的典型案例。这家公司本可以继续经营下去……
在竞争激烈的市场中，公司试图获得微薄的回报，但最终还是选择关闭了。股东们还算幸运，因为Poss掌管着公司（不过员工们就没那么幸运了）。Poss是公司的最大股东，但他没有耐心去应对罢工的员工。他关闭了公司，进行了资产清算，并为股东们带来了可观的回报。
在成为商业分析师的早期，巴菲特犯了一个错误：他以为克利夫兰精纺厂当时的盈利水平是可以持续的。随着竞争加剧，公司的毛利率不断下降。作为一家纺织企业，面对那些成本优势更大的竞争对手，该公司无法为投资资本带来良好的回报——尤其是当对羊毛制品的需求减少时。
就在克利夫兰精纺厂削减股息的时候，巴菲特正在收购Union Street Railway这家公交公司。这家公司的售价低于其资产负债表上的现金价值，又是一只“便宜”的股票。不过巴菲特需要付出很大努力才能积累足够的股份。收购完成后，他会与公司的管理层会面。这家总部位于New Bedford的公司让这位年轻的投资者了解到：影响公司政策实际上会如何影响股东的回报。