“收购Hochschild Kohn科恩公司就像一个男人购买游艇的故事。让他最开心的两天，就是购买游艇的那一天和卖掉游艇的那一天。”
——查理·芒格（Charlie Munger）
霍华德街（Howard Street）和列克星敦街（Lexington Street）曾经是巴尔的摩市中心四大百货公司激烈竞争的中心。霍奇斯child、科恩公司（Hochschild Kohn’s）、赫茨勒公司（Hutzler’s）、赫克特公司（Hecht’s）和斯图尔特公司（Stewart’s）几乎就像邻居一样，彼此相距仅一个街区之遥。这些零售商都销售类似的商品——包括珠宝、西装、鞋子、银器、家具和床上用品——顾客们在前往市中心的途中可以在这四家商店之间随意穿梭。这些商店同时也是社交场所，店内设有餐厅，为顾客提供食物和饮料；饥饿的顾客可以在浏览商品或购物之余坐下来享用三明治和甜点。
尽管巴尔的摩的购物中心在整个20世纪上半叶都十分繁荣，但到了20世纪60年代初，它已经开始失去一些昔日的光彩。其中一个原因是越来越多的城市居民搬到了郊区。为了应对这种持续的迁移趋势，巴尔的摩的这些零售商在郊区开设了新的分店，以便更接近顾客。不幸的是，几家折扣店和其他竞争对手也跟随他们来到了郊区。因此，霍奇斯、科恩公司不仅失去了位于霍华德街和列克星敦街这个黄金地段的客流量，其新开的门店也面临着激烈的竞争。
在这种充满不确定性的形势下，这家由家族拥有并经营的公司的领导者们开始寻找出路。正如该公司的一位高级管理人员后来所说：“我们意识到，我们不再是那种能够独占市场的商店类型了……我们商量后一致认为，这家商店必须被卖掉。”为了帮助促成这笔交易，公司总裁马丁·科恩联系了他侄女的丈夫桑迪·戈特斯曼，以了解潜在买家的情况。戈特斯曼对这家公司很熟悉：他的岳母持有Hochschild Kohn公司的一部分优先股，而他的妻子仅持有不到0.5%的股份。此外，作为“第一曼哈顿”（First Manhattan）的创始人，戈特斯曼此前还曾帮助该公司发行过债务。科恩表示他的家族愿意以折价的方式出售公司，这促使戈特斯曼联系了他那位擅长寻找投资机会的朋友沃伦·巴菲特。
在职业生涯的这个阶段，巴菲特正为寻找有吸引力的投资项目而苦恼。由于过去三年道琼斯指数持续上涨，寻找廉价优质资产变得愈发困难。他认为这家位于巴尔的摩的零售商值得关注，于是便打电话给查理·芒格，请他帮忙分析这笔交易——他认为芒格的法律背景和敏锐的商业头脑会对评估这个机会有所帮助。
对收购这家私营企业感兴趣的两人随即前往马里兰州进行实地考察。在会见了科恩家族并参观了这家位于市中心的商店后，他们提出以1200万美元的价格收购HochschildKohn公司（这个价格已经低于公司的账面价值）。科恩家族接受了这个报价，双方最终在1966年1月达成了协议。就在同一个月，巴菲特在给合伙人的信中写道：“进入1966年时，我并没有太多好的投资想法。”
除了以他认为合理的价格收购了这家公司外，巴菲特对科恩家族也非常敬重，他在信中写道：“即使价格更低一些，但如果管理层表现平平，我们也不会收购这家公司。”路易斯·科恩二世在父亲退休后接任总裁职位，并后来成为了巴菲特的密友。
巴菲特对年轻的科恩评价非常高，以至于路易斯获得了参加巴菲特活动的邀请。
1969年，“格雷厄姆学派”的一次私人聚会，一群本·格雷厄姆的追随者聚在一起讨论投资问题。戈特斯曼也参与了这次交易，三位投资者共同成立了多元零售公司Diversified Retailing Company, Inc.，用于收购Hochschild Kohn公司。巴菲特合伙企业的资本远超其他合作伙伴，因此持有多元零售公司公司80%的股份；而戈特斯曼和芒格则通过各自的投资基金各自持有10%的股份。这种股权结构使得三人能够完成对这家巴尔的摩零售商的收购，并进一步筹集资金以收购其他公司。Hochschild Kohn的收购是巴菲特合伙企业首次收购整家公司，截至1966年，该子公司占合伙企业总资产的约10%。虽然这家总部位于马里兰州的公司并非巴菲特投资组合中规模最大的项目（1966年时，巴菲特在美国运通的投资规模是Hochschild Kohn的三倍），但它仍是他投资组合中的重要组成部分。
这次收购过程并非一帆风顺。巴菲特和芒格向马里兰国家银行申请贷款以资助收购资金。当他们提出需要600万美元来收购Hochschild Kohn时，贷款官员感到非常惊讶，认为这笔金额对于这家小型企业来说过于庞大。尽管存在疑虑，银行最终还是同意提供贷款，并与其他银行合作提供了短期融资。不幸的是，这位银行家的担忧后来被证明是正确的。巴菲特和芒格后来多次强调这次收购是一个严重的错误。巴菲特甚至将此事写入1989年的一封信中，标题为“前二十五年的错误（简要版）”，并在信中写道：“在收购伯克希尔哈撒韦公司后不久，我又通过多元零售公司收购了位于巴尔的摩的Hochschild Kohn百货商店……”后来该公司与伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）合并了。我以远低于账面价值的价格买下了这家公司，公司的员工非常优秀，而且这笔交易还附带了一些额外的好处——一些未记录在案的房地产资产，以及一笔相当可观的存货缓冲资金（采用后进先出法计算的库存价值）。我怎么可能错过这样的机会呢？三年后，我很幸运地能够以接近买入价的价格卖掉了这家公司。在与科恩公司（Hochschild Kohn）结束合作关系后，我心中留下的回忆，就像乡村歌曲里描述的那样：“我的妻子和我最好的朋友跑了，我仍然非常想念他。”
不过，这件事还有另一面。三人组合中的第三位成员桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）提出了一个更为细致的观点，他说：“这件事在历史上被视为一场巨大的错误。但我认为这个错误的严重性并没有被过度夸大……实际情况远没有那么糟糕。”虽然在与配偶争论时，声称对方的缺点其实并没有那么严重通常不是一个明智的策略，但在这个案例中，历史记录应该让我们对这种细微差别保持同情和理解的态度。
这次收购无疑是一个错误。在巴菲特合伙公司（Buffett Partnership）期间，巴菲特几乎让投资者的资金增长了两倍；但由于他同时持有Hochschild Kohn公司的股份，这一收益被拉低了。而从巴尔的摩这家零售商那里，他只获得了微薄的回报。此外，决策过程本身也存在问题：三人对这家公司的未来盈利能力判断失误，以一个虽然便宜但并不出色的价格买下了这家企业。他们本应该将这笔投资归类为“高风险”投资。不过戈特斯曼的观点也有一定道理：Hochschild Kohn当时经营得相当不错，似乎成功抵御了竞争对手的冲击；因此认为这种情况会持续下去也是合理的，而且他们在收购过程中并没有亏损。
科恩公司（Hochschild Kohn）在霍华德街（Howard Street）和列克星敦街（Lexington Street）拥有悠久的历史。当三位投资者开始关注这家公司时，它已经在同一地点蓬勃发展了近70年。这种持续的经营实力正是长期投资者所追求的。为了了解这家公司的成长历程——以及它后来遇到的挫折——让我们来看看它的历史吧。
科恩公司的崛起
这家百货公司的创业历程始于1877年，当时21岁的马克斯·霍奇斯（Max Hochschild）开设了他的第一家店铺。随着这家干货店的经营规模不断扩大，原有的十英尺宽的店面已经无法满足需求，这位有远见的创业者于1883年在距离市中心约一英里的盖街（Gay Street）零售区开设了一家规模更大的店铺，名为“霍奇斯低价商店”（Hochschild’s One-Price House）。与此同时，马克斯的两个朋友路易斯（Louis）和本诺·科恩（Benno Kohn）经营着他们父亲创办的一家服装店。随着两家业务的不断发展，他们各自都需要寻找新的经营场所来应对日益增长的客流量。
巧合的是，两人最终都选中了巴尔的摩市中心同一个地点。他们没有选择相互竞争，而是决定合伙在霍华德街和列克星敦街的交叉口共同创业，建立了这家百货公司。这家五层楼的商店于1897年开业，后来发展成为巴尔的摩最大的百货商店之一，也为后来被巴菲特（Buffett）收购的公司奠定了基础。随着业务的发展，该公司通过增加楼层和收购相邻的建筑来满足不断增长的市场需求。
尽管公司不断扩张，但合伙关系中出现了矛盾：马克斯认为店铺的面积仍然过于狭小，建议寻找更大的经营场所。因此，公司在1923年宣布计划搬到几条街外的一栋更大的建筑里。然而，本诺和路易斯·科恩对此表示反对。经过再三考虑，由于对进行如此巨额支出感到紧张，马克斯决定放弃这个计划。由于家人不愿继续推进搬迁事宜，他感到非常沮丧，最终在1926年决定退休并出售自己在公司中的股份。科恩家族的成员以及公司本身购买了马克斯的股份，从而使科恩家族继续掌控着这家企业。
马克斯的退出时机非常恰当，因为在他出售股份后不久，经济大萧条就爆发了。Hochschild Kohn与其他美国企业一样陷入了困境：从1930年到1934年，公司的销售额下降了40%；从1932年开始，公司连续四年亏损。
第二次世界大战结束后，霍奇斯查尔德·科恩开始在郊区开设分店，以便更接近客户。最初开设的两家分店距离霍华德（Howard）和列克星敦（Lexington）的总部只有几英里远，这些分店规模较小，提供的商品种类也不如总店丰富。
1956年，该公司在东点购物中心（Eastpoint Shopping Center）开设了全品类的分店；1958年又在哈伦代尔购物中心（Harundale Mall）开设了分店。
1966年巴菲特（Buffett）投资该公司时，霍奇斯查尔德·科恩拥有位于市中心的旗舰店、四家分店以及一个小型的家具零售店。
位于霍华德和列克星敦的总店面积达41万平方英尺，仍是公司最重要的门店，1965年的营收占比超过了40%；而其他任何一家门店的营收占比都未超过20%。
图1：科恩公司（Hochschild Kohn）
来源：《巴尔的摩太阳报》
巴尔的摩百货商店之间的竞争
在巴尔的摩市中心的繁华时期，居民们会乘坐有轨电车前往购物区。在那里，他们会光顾四大百货商店。随着市民们开始搬到郊区，位于市中心的这四家百货商店以及折扣店和其他连锁百货商店都纷纷开设了新的分店，以更接近顾客。这些商店——包括折扣店、全国性的百货连锁店以及巴尔的摩当地的百货商店——都在争夺相同的顾客群体。不过，竞争的重点会随着地理位置的不同而变化。
在霍华德街和列克星敦街附近，科恩（Hochschild Kohn）百货公司与赫茨勒（Hutzler’s）、斯图尔特（Stewart’s）和赫希特（Hecht’s）百货公司之间展开了激烈的竞争。这些百货商店的主要经济优势在于它们位于交通极为便利的地区。这四家商店都是多层建筑的大型商场，提供的商品种类大致相同，它们几乎平分了市中心的市场份额。虽然也有一些较小的竞争对手，比如布拉格-古特曼（Brager-Gutman）百货公司和一些小型零售店，但市中心的商业活动主要由这四大百货商店主导。
当然，这些商店之间存在一些差异；每家商店都有其独特的商品销售优势和劣势。例如，一位前Hochschild Kohn公司的高管表示，与Hutzler’s相比，他们的商店在玩具、家居用品和化妆品方面具有较强的优势，但在成衣销售方面则相对较弱。当然，顾客们在选择哪家商店购物时也有各自的偏好。总体而言，巴尔的摩的居民认为Hochschild Kohn是一家价格合理的普通商品商店，普通人可以在那里购买到商品。
从公司层面来看，Hutzler’s和Hochschild Kohn是非常相似的两家公司：两家都拥有五家门店，其中Hochschild Kohn还经营小型家具业务。两家的收入和资产水平相当，所有权结构也类似；在Hochschild Kohn被多元零售收购之前，这两家公司都是家族企业。此外，在Max Hochschild的女儿于1911年嫁给Hutzler家族之后，两家公司在早期还存在着家族间的联系。
相比之下，Stewart’s和Hecht’s属于规模更大的上市公司。Stewart’s隶属于Associated Dry Goods集团，该集团的资产和销售额分别是Hutzler’s或Hochschild Kohn的十倍；Hecht’s的所有者May公司的规模更大，其收入是这两家较小竞争对手的二十倍。
尽管存在这些差异，这些位于市中心的商店仍难以在竞争中脱颖而出。巴菲特和芒格将这类商业模式称为“在游行中踮着脚尖站立”。如果一家竞争对手安装了新的电梯或升级了橱窗展示，其他商店也会纷纷效仿。因此，要想在竞争中建立可持续且具有实质性的优势几乎是不可能的。与此同时，这些分店还面临着来自折扣店和其他百货商店连锁店的直接竞争。
但这些商店仍然离市中心非常近。Hochschild Kohn公司的四家分店都位于霍华德（Howard）和列克星敦（Lexington）周边大约十英里的范围内，因此开车过去非常方便。
从购物区来看，那些原本可能前往市中心的顾客现在有了很多其他选择，因为巴尔的摩的百货商店、折扣店以及其他连锁零售商都在市中心以外的地方开设了分店。这些竞争对手在成本上具有显著优势：Hochschild Kohn的毛利率大约在30%左右，而折扣店和全国性的百货商店连锁店的毛利率通常在20%到30%之间。这些竞争对手受益于较低的劳动力成本和规模经济。与折扣店不同，Hochschild Kohn以其专业培训的员工所提供的贴心服务为傲。然而，这种优质服务也带来了较高的成本。此外，由于采购量更大，竞争对手能够获得单位成本上的优势。例如，制造商向Macy’s提供的衬衫价格比向Hochschild Kohn提供的价格更低，因为Macy’s的采购量要大得多。对于消费者来说，成本是首要考虑的因素。虽然一些对服务质量有要求的顾客可能会选择在Hochschild Kohn购物，但最低价格往往更能吸引他们。更糟糕的是，银行开始发行信用卡，这进一步削弱了Hochschild Kohn的市场竞争力，也对其收费业务造成了影响。不过，在巴菲特收购Hochschild Kohn时，消费者向郊区迁移以及市场竞争的情况其实已经存在很长时间了——折扣店早在几十年前就已经出现，并且在二战后发展迅速。到了20世纪中叶，大多数百货商店都变成了连锁企业。但在1966年时，Hochschild Kohn似乎仍在成功地抵御着这些竞争对手的冲击。那么，巴菲特当时在想什么呢？尽管面临这些不利因素，Hochschild Kohn在1965年的销售额和税前利润仍然创下了历史新高。
除了1962年之外，该公司的收入在过去的十年中每年都在增长，营业利润也在此期间翻了一番多。与所有百货商店一样，其利润率较低。公司的资本回报率虽然不错，但远称不上高。
表1：Hochschild Kohn十年财务摘要
资料来源：Hochschild Kohn财务报表及作者的计算结果。货币单位为千美元。
在1962年的年度报告中，该公司表示：“巴尔的摩市遭遇了严重的折扣竞争，Hochschild Kohn决定在所有相同商品的价格上保持竞争力。这些商店的主要吸引力在于价格，我认为我们的销售记录证明了这一决策是正确的。”Hochschild Kohn意识到了竞争的存在，并似乎应对得很好，销售额和营业利润都有所增长。
进一步分析门店情况，位于霍华德街和列克星敦街交汇处的市中心门店仍然是该公司最重要的门店，贡献了44.2%的收入。如前所述，其他任何一家门店的收入占比都未超过20%。所有门店自1960年以来都实现了增长。在此期间，市中心门店的年销售额增长了1.9%。
贝尔维德（Belvedere）和埃德蒙森（Edmonson）的增长率略低，分别为1.4%。而东点（Eastpoint）和哈伦代尔（Harundale）——这两家最大的分店——的增长速度要快得多，分别为7.9%和9.2%。霍奇斯查尔德·科恩（Hochschild Kohn）提供了关于巴尔的摩大都会地区及市中心市场的第三方数据，这些数据在表2中有所体现。数据显示，额外的竞争对市中心市场产生了负面影响：虽然自1960年以来整个大都会市场的销售额增长了21.5%，但市中心市场的销售额却下降了0.8%。不过，霍奇斯查尔德·科恩在市中心市场的份额有所提升，这使该公司能够在那里增加收入，并保持其在巴尔的摩大都会地区总销售额中的份额。此外，如表3所示，自1962年以来该公司在市中心以外的市场份额也趋于稳定。看来该公司再次具备了有效的竞争力。
表2：巴尔的摩百货商店销售额数据
来源：霍奇斯查尔德·科恩财务报表。金额单位为千美元；1963年至1965年间，霍奇斯查尔德·科恩在市中心的销售额还包括雷斯特斯敦路广场（Reisterstown Road Plaza）的销售额。
表3：巴尔的摩大都会地区百货商店销售额（不包括市中心市场）
资料来源：Hochschild Kohn的财务报表。货币单位为“千美元”。
然而，这些关于市场份额的数据并不像最初看起来那么令人乐观。这些数据忽略了其他百货商店的激烈竞争以及各种折扣促销活动，仅统计了Brager-Gutman、Hochschild Kohn、Hutzler’s、Stewart’s和Hecht’s这四家公司的业绩。这些数据显然不完整，也低估了市场竞争所带来的威胁。
这些财务数据与巴尔的摩的人口趋势相符：该市在20世纪50年代开始人口减少，1950年时人口为949,708人，到1960年下降至939,024人，降幅仅为1.1%；而大巴尔的摩地区的人口在同一时期增长了近25%。由于巴尔的摩市中心的销售额自1960年以来仅下降了不到1%，且Hochschild Kohn通过扩大市场份额在该地区的收入仍在增长，因此这种几乎难以察觉的人口减少很容易被忽视。虽然数据清楚地表明市场增长主要来自霍华德（Howard）和莱克星顿（Lexington）周边地区，但并不清楚市中心是否真的面临显著衰退的风险。基于这些数据，巴菲特有理由认为该公司位于市中心的门店仍具有发展潜力。
其中一家公司的业绩基本保持平稳，而其他公司的业绩则持续增长。
当然，这种竞争分析影响了巴菲特愿意为这家公司支付的价格。在收购Hochschild Kohn几个月后，巴菲特在给合伙人的信中写道：“我们对这家公司的定量和定性方面进行了评估，并将其与价格进行了对比——既从绝对角度考虑，也与其他投资机会进行了比较。Hochschild Kohn在所有方面都表现不错。”
巴菲特绝不会为一家增长前景平平、资本回报率中等的公司支付高于其账面价值的溢价。以0.77倍的账面价值与市值比率计算，1200万美元的价格从资产角度来看具有吸引力，但并不算特别便宜。不过巴菲特认为，公司的资产负债表中未充分反映了两项额外的价值：
首先，是后进先出（LIFO）会计方法带来的储备——如果公司采用先进先出（FIFO）会计方法，库存价值将增加80万美元，从而使账面价值提高5.3%；
其次，巴菲特认为该公司的房地产价值高于其资产负债表上所记载的数值。
在巴菲特看来，这两项因素为公司的资产价值增添了额外的保障，即使公司业绩出现下滑也能提供支持。
与资产负债表评估一样，公司的盈利状况也颇具吸引力，但同样并不算特别突出。巴菲特以5.73倍的市值与息税折旧摊销前利润（EV/EBIT）比率、10.08倍的市盈率（P/E比率）以及9.7%的税后自由现金流收益率购买了这家公司；这个价格虽然不错，但并不算极其便宜。虽然EV/EBIT和市盈率低于所有同类公司（见表4），但考虑到该行业规模的重要性，Hochschild Kohn的售价其实应该更低一些。毕竟这是一家规模较小的公司。
大多数公司的有形普通股回报都更高。它们的估值溢价是合理的。那么，到底出了什么问题呢？
虽然巴菲特、芒格和戈特斯曼以看似诱人的价格收购了Hochschild Kohn公司，但这并不是本书分析的其他大多数公司所代表的那种“明显划算的交易”。在收购该公司时，巴菲特仍在努力了解这家公司的真正业务状况，并且难以找到好的投资机会。他为了这笔投资而偏离了自己的估值原则，被公司资产负债表上虚假显示的价值所迷惑，从而犯下了错误。
尽管Hochschild Kohn公司在1966年和1967年（巴菲特持股的前两年）的收入有所增长，但公司的营业利润却停滞不前。在这两年里，投入的资本增长了9.4%，而营业利润仅增长了2.4%。公司为了维持运营，不得不花费更多的资金。
表4：可比公司分析
资料来源：穆迪手册和Hochschild Kohn公司年度报告。数据以千美元为单位。股票价格截至1966年1月29日。所有公司的财务数据均采用1965财年的数据，尽管大多数公司的实际业绩要到巴菲特收购后的几个月才会公布。
在经历了这两年的艰难时期后，科恩公司（Hochschild Kohn）遭遇了更多不幸。1968年4月4日，马丁·路德·金遇刺后，美国各地爆发了骚乱。虽然巴尔的摩市的骚乱没有导致严重的财产损失，但这些动荡改变了该城市的面貌：中等收入家庭纷纷逃离市中心，使得该地区主要只剩下低收入居民居住，进一步恶化了购物区的交通状况和房地产价值。从1960年到1970年，巴尔的摩市的人口减少了3.5%，这一现象很可能至少部分归因于这些骚乱。
由于公司经营状况不佳，巴菲特于1969年12月将Hochschild Kohn出售给了Supermarkets General公司。巴菲特从Supermarkets General公司获得了现金和债务，总价值约为1100万美元。按照1200万美元的收购价格计算，这对多元零售公司来说相当于8.3%的损失；不过在巴菲特收购后的两年内，Hochschild Kohn公司仍支付了350万美元的股息。如果将这笔股息加上从Supermarkets General公司获得的资金现值，那么在近四年的时间里，投资回报率约为20.6%。虽然这个回报率相当低，但也不能说是一场彻底的灾难。当然，机会成本是存在的——尤其是考虑到巴菲特合伙企业在1966年、1967年、1968年和1969年的回报率分别达到了20.4%、35.9%、58.8%和6.8%，而这些成绩都受到了Hochschild Kohn公司的拖累。不过，巴菲特和芒格后来仍然认为他们当初的决策并没有犯下不可饶恕的错误。
查理·芒格和沃伦·巴菲特完全不同意我的观点，他们认为这并非一个严重的错误。如果当时他们能退一步，仔细考虑这家公司的未来前景，或许就应该放弃收购这家零售企业的决定。
购买这样一家公司：其主要盈利来源来自一个处于停滞不前（无增长）的市场中的行业，而该行业面临着三个实力相当、竞争激烈的竞争对手——这无疑会导致公司的财务表现不佳。幸运的是，多元零售公司及时调整了经营策略，逐渐摆脱了百货商店业务的束缚，并于1967年收购了Associated Cotton Shops公司。
Hochschild Kohn公司的所有权使得这家控股公司能够利用该零售企业的盈利和资产来增加债务。这家多元化经营的零售企业最终于1978年被并入伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）。
在巴菲特出售Hochschild Kohn公司后，该公司的业绩开始急剧下滑。位于市中心的门店在1977年关闭了，因为在关闭前的四年里，其销售额持续快速下降。这座建筑闲置了多年——这证明了巴菲特关于Hochschild Kohn公司房地产具有巨大价值的观点是错误的——最终在1983年的一场火灾中烧毁了。1984年，Supermarkets General公司将Hochschild Kohn旗下四家经营状况最好的门店卖给了Hutzler’s公司；随着其余门店的相继关闭，Hochschild Kohn这个品牌也彻底消失了。
这些位于市中心的百货商店与当地社区有着深厚的情感联系。Hochschild Kohn公司的“玩具城”游行活动一直是巴尔的摩圣诞节的标志性活动。甚至当邻近的Hutzler’s公司关闭时，人们也感到非常难过。然而，所有这些门店最终都关闭了，那些情感上的联系并没有转化为能够持续吸引顾客的经济效益。
巴菲特从Hochschild Kohn公司中学到了什么？
巴菲特投资Hochschild Kohn公司的主要错误在于，他以“相对便宜”的价格买下了一个没有可持续竞争优势的企业。一旦Hochschild Kohn公司靠近有轨电车的地理优势消失后，其前景就变得黯淡无光。巴菲特表示，他当时以为自己买下的是一家二流的百货商店，却付出了三流的价格，这实在是个愚蠢的决定。
他后来曾说： “零售业就像是在射击一个移动的目标。过去，人们不愿意为了购物而走太远的距离，他们会选择附近的零售店。1966年我们收购了巴尔的摩的Hochschild Kohn百货商店。我们很快意识到，从长远来看，这家商店注定不会成功。我们的分销系统已经过时了；其他方面我们都做得不错——我们安装了自动扶梯，也提供了更优的信用政策，而且还有非常能干的经理负责经营。然而，我们还是没能取得成功。因此，我们在1970年左右卖掉了这家商店。如今，那家商店已经不复存在了。即使有聪明的人来管理，也无法改变它的命运。
在1989年那封将Hochschild Kohn称为“错误投资”的信中，巴菲特写道：“以合理的价格购买一家优秀的公司，远比以优秀的价格购买一家普通的公司要好得多。”问题在于，Hochschild Kohn既不是一家优秀的公司，也没有以合理的价格被收购。1966年时，它只是一家表现平平的企业，其竞争优势还在持续减弱；当时的价格并不具有吸引力，企业的经营状况也不理想。虽然根据该公司1966年的表现，预测它未来会继续表现良好是合理的，但另一种观点（即这家企业注定会衰落）更具说服力。价值投资要求对未来可能结果的概率分布进行准确的评估。对于Hochschild Kohn的未来前景，我们实在难以形成坚定的信心。虽然其市盈率（0.77倍市净率、10.08倍市盈率）看起来很有吸引力，但这种估值只有在该公司能够持续盈利的情况下才具有实际意义。随着人口向郊区迁移以及市场竞争的加剧，这样的投资风险实在太大，巴菲特不应该冒险进行。
芒格和巴菲特指出，在他们出售这家商店近八年后，Howard和Lexington分店相继关闭，这进一步证明了他们的错误。不过，在多元零售公司出售Hochschild Kohn之后，该公司仍有一些分店存活了数十年。此外，他们当初确实高估了这家企业的潜力。房地产确实提供了某种形式的“保护”（即资产价值相对稳定）。但他们本不应该过分依赖房地产的价值，因为只有当商店的经营状况开始恶化时，房地产的价值才会真正发挥作用。在一个资产价值至关重要的世界里，巴尔的摩市中心也会逐渐衰落，从而降低该公司所拥有的任何房地产的价值。
巴菲特犯的另一个重大错误是没有有效控制资本分配。后来在领导伯克希尔·哈撒韦公司时，他曾写道：控制公司的一个主要优势就在于能够决定资本该如何分配。然而，在这次投资中，巴菲特并没有充分利用这一优势。虽然该公司计划在多元零售公司收购之前开设两家新门店，但他对其中一家门店的扩张坚决反对，而对另一家则改变了主意。他本应该停止这两项扩张计划，但却因为担心让员工失望而放弃了这一决定。
在收购Hochschild Kohn公司后不久，巴菲特又买入了迪士尼的股票。与巴尔的摩的那家零售商不同，他并没有以低于迪士尼账面价值的价格购买迪士尼的股票。不过，迪士尼所处的行业同样充满挑战。尽管电影行业本身具有较高的不确定性，但迪士尼依然取得了出色的业绩。在《玛丽·波平斯》这部电影大获成功后，迪士尼的股价市盈率非常低。然而，巴菲特无法依靠这种低市盈率来保护自己的投资。在这种情况下，他必须另寻办法，才能放心地做出这个投资决策。