本文来自于图书《Buffett's Early Investments》的翻译。原作者：Brett Gardner，翻译者：安福双
“知道这辆车的价值在30到110美元之间，对你有什么好处呢？嗯，如果它的售价低于30美元或高于110美元，那确实对你有点好处。” ——沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
尽管亚伯拉罕·林肯在福特剧院（Ford’s Theater）的体验并不愉快，但他从白宫前往剧院的旅途无疑是很舒适的。那个四月傍晚，他与妻子乘坐一辆由马牵引的斯图贝克（Studebaker）马车前往观看电影《我们的美国表亲》（Our American Cousin）。当时林肯并不知道，这家马车制造商的未来会发展成一家值得沃伦·巴菲特投资的公司。
虽然约翰·威尔克斯·布斯（John Wilkes Booth）与斯图贝克的衰落无关，但这家总部位于南本德（South Bend）的企业还是走向了灭亡。随着交通方式从依靠马匹转变为依赖汽车，斯图贝克逐渐发展成为美国领先的汽车制造商之一。该公司在1916年成功入选道琼斯指数（Dow Jones Index），并在该指数中保持了九年之久，后来被竞争对手通用汽车（General Motors）取代。鉴于规模在汽车行业中的重要性日益凸显，斯图贝克试图通过收购来扩展产品线，但在1928年——也就是经济急剧下滑之前——做出了一个错误的决策。激烈的竞争、糟糕的决策以及大萧条（Great Depression）都对其造成了严重影响，最终导致该公司在1933年宣布破产。
尽管两年后斯图贝克从破产保护中重新站起来，但它再也无法恢复昔日的竞争力。当时的汽车行业正在向三大巨头（通用汽车、福特汽车和克莱斯勒汽车）集中。
汽车市场由克莱斯勒（Chrysler）、福特（Ford）和通用汽车（General Motors）主导。这三家公司的优势随着时间的推移而不断累积：规模经济降低了单位成本，同时也增强了它们对经销商的控制力。此外，由于规模较大，这三家公司能够在多个价格区间内保持广泛的产品线，从而减少了对任何单一产品的依赖。而像斯图贝克（Studebaker）这样的独立汽车制造商则无法享受到这些优势。
为了挽救自己的汽车业务，斯图贝克在1954年与另一家独立汽车制造商帕卡德（Packard）合并。然而这次合并以失败告终。面对现实，该公司开始尝试多元化经营，最终这一策略取得了成功，甚至吸引了沃伦·巴菲特的注意。斯图贝克缩减了其汽车生产规模，于1963年将所有汽车生产转移到了加拿大，并关闭了位于南本德（South Bend）的著名工厂（因为亏损持续增加）。到1965年，该公司已经成功实现了业务多元化，所有收入都来自非汽车领域。
不过，斯图贝克并未详细说明各个业务部门的经营情况。公司在1963年的年报中表示，这些多元化业务部门的税前收入合计超过了1100万美元。不过财务数据非常有限，公司仅向投资者提供了关于每个部门的一些基本信息。
尽管斯图贝克的市盈率仅为个位数，且存在较大的税前亏损结转，但其股票仍显得具有一定的投资吸引力。此外，管理层也表现出对盈利的重视。First Manhattan公司的创始人桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）注意到了这一点，他对该公司进行了研究，并在一次与沃伦·巴菲特的电话交谈中提到了这一点。
然而，对于巴菲特来说，这些简单的合并财务数据还不够充分。由于斯图贝克拥有十个业务部门，且每个部门的详细信息都非常有限，他需要进一步聚焦其中几个具体的业务领域。
为了进行研究，他前往堪萨斯城的铁路货场，统计油罐车的数量，以试图估算对STP机油添加剂的需求。他和戈特斯曼认为这一领域最为重要。通过这项研究，巴菲特发现对STP机油添加剂的需求正在急剧上升。因此，两人在1965年分别通过自己的投资基金购买了该公司的股票，每股支付的价格在18到20美元之间。
1965年的斯图贝克公司
合并后的财务报表并没有为分析师提供太多有用的信息。如表1所示，公司的资产和股本有所减少，而销售额和收入则波动很大。由于斯图贝克关闭了南本德工厂（并将所有汽车生产转移到了加拿大的工厂），导致资产和收入从1962年下降到1963年；加拿大的工厂在较低的产量下仍能够保持盈利能力。由于工厂关闭发生在当年晚些时候，这一事件直到1964年才对公司的收入产生实质性影响——那一年销售额下降，但公司重新实现了盈利。1964年的数据表明，斯图贝克正在逐渐成为一家可持续盈利的企业。
表1：斯图贝克公司五年财务摘要
来源：Studebaker年度报告。货币单位为千美元。
由于该公司没有提供关于各个业务部门的详细信息，因此很难判断哪些业务部门是相关的。但投资者总得从某个地方开始着手分析。报纸文章和过去的年度报告为那些急需信息的证券分析师提供了一些线索；关于Studebaker收购的相关旧文章中包含了被收购企业的一些收入和利润数据。了解这些企业的业务内容以及可获取的信息，有助于将所有线索拼凑起来。这些业务部门共有十个：
Clarke：该公司于1960年收购了这家生产地板抛光及维护设备的公司。在Studebaker收购之前的那一年，该公司的销售额为910万美元，税前利润为90万美元。
CTL（Cincinnati Testing Laboratories）：该公司于1959年被收购，是一家从事塑料研究和制造的机构。该部门为美国的多个导弹和太空项目生产相关零部件。制造了将美国首批往返太空的宇航员——猴子Able和Baker——送回地球的鼻锥部分。
Franklin：该公司于1962年以4000万美元的价格被收购，主要生产家用电器，如冰箱、家用冰柜、洗碗机和烘干机。这些产品以“自有品牌”的形式出售给大型零售企业，即商品上标注的是客户的品牌名称。在Studebaker收购之前的最后一个财年中，Franklin的销售额为7000万美元，税前利润为720万美元。307
Gravely：这家拖拉机制造商于1960年被收购，1959年的销售额约为1100万美元，税前利润约为210万美元。
International：该部门成立于1962年，负责Studebaker其他业务的出口工作。
Onan：成立于1960年，是全球领先的汽油发动机驱动的发电设备制造商。当商业电力供应不足时，这些发电设备可以为客户提供电力。1959年的销售额为1490万美元，税前利润为190万美元。Studebaker的年度报告显示，1962年的销售额增长了22%，1963年增长了6%。
Schaefer：Schaefer是一家领先的冷冻食品、冰淇淋和乳制品储存设备制造商。其首款产品是一种机械冷却式的冰淇淋储存柜，这在当时是一个创新之举，因为此前冰淇淋都是用木箱储存，并通过冰和盐来冷却的。该公司受益于20世纪50年代的一项法规变化——该法规要求冰淇淋必须储存在比以前低得多的温度下。1961年，Schaefer的销售额超过了1000万美元。关于销售增长的情况，1963年的报告指出1963年的销售额增长了12%。
STP：STP（Scientifically Treated Petroleum）成立于1961年，该公司生产用于石油处理的添加剂，这些添加剂有助于防止发动机磨损并降低油耗。在Studebaker收购STP之前的财年中，STP的税前收入为130万美元；1961年，该部门的销售额达到了600万美元。到1964年，STP已成为美国领先的石油添加剂生产商。
Studebaker汽车事业部：这个事业部包含了Studebaker汽车业务中仅存的部分。
StudeGrip：成立于1965年，该部门负责制造和销售金属轮胎防滑钉。
关于公司估值的说明：
这份关于公司各业务部门的概述资料并未提供太多关于哪些部门真正重要的线索。但有两个关键因素使得Studebaker的股票具有吸引力，值得进一步研究：
- 公司的董事会和管理层表现出致力于偿还债务并打造盈利企业的决心。该公司成功实现了业务多元化，通过关闭南本德工厂这一艰难决策，重新恢复了盈利能力。管理层在1964年的年度报告中明确表示：“我们已向经销商宣布，只有在能够获得满意的投资回报的情况下，才会继续在加拿大进行汽车生产。”这表明管理层非常重视创造价值。
- 公司的股价被市场认为具有较低的价值。以每股18美元计算，Studebaker的总市值为5190万美元，其有形资产价值约为市值的1.39倍。
1964年，该公司的净利润为810万美元，市盈率为6.43倍。Studebaker的企业价值为5710万美元，仅相当于其多元化业务部门在1963年实现的1100万美元税前利润的5.19倍。此外，截至1964年底，该公司还拥有约3000万美元的税前亏损结转额，这些亏损可以抵消未来几年的收入。
然而，由于该公司信息披露不充分，估值工作变得十分复杂。1965年初，该公司出售了与梅赛德斯-奔驰相关的资产和分销权，这些资产此前几年为公司的“其他收入”项目贡献了数百万美元。目前尚不清楚非汽车业务部门的1100万美元利润是否包含了这笔收入。
因此，巴菲特必须进行更详细的分析，以确定哪些业务部门对公司价值真正重要。Franklin公司很可能是巴菲特的首选目标——因为Studebaker为收购该公司支付了4000万美元，而且这家冰箱制造商在收购前的最后一个财年实现了7000万美元的收入和720万美元的税前利润。乍一看，Franklin似乎是公司价值的主要来源。
但实际上这种判断是错误的。尽管从年报中看不出来，但Franklin公司当时其实经营状况不佳。《纽约时报》每当Studebaker进行收购时都会发表相关文章，其中会提供被收购公司的税前利润数据。不过这些数据已经是几年前的了（来自Studebaker收购前的一年），但却是当时能获得的最佳信息。Franklin公司的税前利润总计为1340万美元，高于1963年年报中提到的多元化业务部门的1100万美元利润。作为1340万美元中最重要的组成部分，Franklin公司业绩的下滑很可能是导致公司收入减少的原因。
仅从财务数据来看，STP并不会立刻被视为这家公司的核心业务。在研究过程中，巴菲特很可能联系了公司的管理层以及其他相关人员，以获取更多信息来补充那些不完整的年度报告。如前所述，STP在截至1961年2月28日的财年内实现了130万美元的税前利润，并在1961年全年为Studebaker公司创造了600万美元的收入。1962年公司的收入增长了36%，而1963年销售额仅增长了15%。不过，考虑到1963年STP的销售额仅为约1000万美元，而当时Studebaker公司的总销售额为2.618亿美元，这似乎并不是一个非常吸引人的投资机会。然而，公司的增长势头很快又会加速。巴菲特在前往堪萨斯城考察铁路货车时发现了这一机会：1965年的某次考察中，他花了将近一个月的时间来统计堪萨斯城铁路场内的油罐车数量。不过，他当时并不是在考虑购买铁路公司的股票，而是对Studebaker公司本身感兴趣——尤其是该公司生产的STP这种非常成功的汽油添加剂。虽然该公司没有向他透露STP产品的具体销售情况，但他知道这种添加剂的主要成分来自联合碳化物（Union Carbide）公司，同时也知道生产一罐STP所需的成本。因此他才去统计那些油罐车的数量。当STP的出货量开始增加时，巴菲特购买了Studebaker公司的股票，其股价随后从18美元涨到了30.319美元。虽然当时巴菲特还无法获得精确的数据，但他已经意识到STP的业务正在迅速发展。1968年，当STP上市时，这家润滑油生产商公布其销售额在1965年增长了44.5%，而且该业务也非常盈利，1965年的税前利润率达到了36.8%。1965年STP的净利润为350万美元，每股收益为18美元。对于Studebaker公司的投资者来说，他们为STP支付的市盈率达到了14.67倍，低于市场平均水平。鉴于STP出色的增长潜力，仅STP这一业务本身的价值就超过了巴菲特为Studebaker公司股票所支付的价格。
除了STP之外，Studebaker还拥有一些其他有趣的资产，比如Gravely和Onan。虽然这些公司的利润数据已经过时了，但Gravely在1959年的税前利润为210万美元，Onan为190万美元。从那以后，它们的业务有所增长：Gravely在1963年的销售额比其1962年的最高纪录低了2%；而Onan的营收在1962年增长了22%，1963年增长了6%。
如果按照分析师今天常用的“资产总和法”来评估这家公司的价值，就能看出这些股票的实际价格是多么低廉。假设STP在1965年的净收入为X美元（对其增长潜力稍作考虑），给予21.0倍的估值倍数；而Gravely和Onan在1959年的税前收益分别为Y美元和Z美元（不考虑之后的任何增长），那么STP的估值为7430万美元，Gravely为1680万美元，Onan为1560万美元。这种评估方法没有包括其他业务部门（如Franklin和Clarke）的价值——Studebaker在1967年以大约2000万美元的价格出售了Franklin，这个价格还不到该公司收购时成本的一半。
一旦巴菲特对STP的价值产生了信心，进一步研究其他业务部门的重要性就降低了：这家汽车润滑油生产商已经为自己规避了潜在的风险。此外，STP还享有大量的税前亏损结转优惠。由于当时的企业最高税率为48%，这一税收优惠可以让Studebaker免缴超过1400万美元的现金税款。假设该公司在1965年的税前收入为1080万美元（即STP当年利润与Gravely和Onan在1959年利润的总和），并且假设未来没有增长，那么在10%的折现率下，该资产的估值约为1200万美元，相当于每股4.17美元。随着收入的增加，该资产的价值也会提升；而如果收入下降，其价值则会下降——利润增长得越快，由于货币的时间价值效应，该资产的价值也就越高。
将STP的这些不同资产汇总在表2中（同时忽略该公司其他所有业务部门的情况），就可以看出该股票的实际价值了，其价值超过了巴菲特最初以18美元购买的股票价格的两倍。
表2：Studebaker公司的拆分估值
来源：Studebaker公司年报及作者的计算结果。
货币单位为“千美元”，每股价格除外。
投标收购引发股价飙升
1966 年 2 月 7 日，夏威夷企业家乔治・W・墨菲（George W. Murphy）发起要约收购，拟以每股 30 美元的价格收购该公司 17.6% 的股份，较当日收盘价溢价 3.25 美元。 当晚，戈特斯曼（Gottesman）在回家途中看到了这份报纸 —— 当时晨报通常在夜间出版 —— 他在广告中得知墨菲的收购要约后，立刻致电巴菲特。巴菲特告诉戈特斯曼，次日开盘时尽全力买入该公司股票。
戈特斯曼回忆道：“接下来的问题是，我们该如何处置这些股票？几天后，我接到了一位加州熟人的电话，他正试图促成一笔交易。他提出以每股 44 美元的价格收购我们持有的股份，而我们当初建仓的成本大约在 35 美元左右。那可是个混乱无序的年代，所以我当即答应：‘好，就这么定了，我们卖给你。’我当时觉得这个报价非常可观。但后来发现，他既没有足够资金，也没有找到接盘的客户。大概几小时后，他给沃伦（巴菲特）打了个电话，说：‘我这儿有一家优质公司的股票想出售’，结果沃伦回复：‘我就是卖家’。不管怎样，我们已经在纽约证券交易所提交了交易委托，而他负有法律义务，所以这笔交易最终还是成交了。”
墨菲的收购要约引发了市场的热烈反应。洛杉矶的经纪公司Kleiner Bell从1966年1月开始购买Studebaker的股票，但当墨菲的提案公开后，该公司开始积极增加其持股量。Kleiner Bell以每股32美元的价格从一位未公开的卖家手中购买了股票，而这位卖家很可能是巴菲特。另一家Kleiner Bell投资的公司Allied Products据传也在考虑对Studebaker发起收购要约。同年晚些时候，Kleiner Bell曾威胁要发起董事会选举竞争，但最终只获得了部分董事会席位。
在收购要约发布后，股价上涨，乔治·墨菲撤回了他的收购提议，并评论道：“任何愿意以每股40美元的价格购买Studebaker股票的人，根本不知道自己在做什么。”正如本章中的估值分析所示，这位来自夏威夷州的商人很快就证明自己错了。股价一路飙升，到2月底涨到了40.50美元，到3月底涨到了44.50美元。
Studebaker在1966年彻底退出了汽车制造业，这体现了该公司对盈利的重视。 该公司于1967年与Worthington合并，每位Studebaker的股东获得了相当于其所持Studebaker股票数量的Worthington公司股票。1967年底，Studebaker-Worthington的股票售价为63.13美元，是巴菲特两年前购买价格的三倍多。
1968年，合并后的公司向公众出售了部分股份，自己保留了87.5%的股份。股票发行价为每股25美元，但在IPO当天股价飙升至35美元，市场估值接近2亿美元——几乎是巴菲特购买价格的四倍。
三年前，Studebaker的股价仅为表2.332中STP估值的2.5倍多；每股18美元的股价为投资者提供了巨大的安全边际。巴菲特需要通过一些深入的调查研究来确信自己对该公司的某个业务领域有充分的了解。一旦他获得了这种信心，后续的投资就变得相对容易了——因为他的风险已经得到了有效控制。仅仅知道该公司被低估的估值并不足以让他满意；他需要亲自进行深入研究，以增强对自己所承担风险的安全性的信心。虽然对所有业务部门都进行如此详细的研究既不现实也不必要，但了解关键信息确实对获得优异的投资回报至关重要。然而，信息不足也是他最终决定出售Studebaker股票的原因之一：当股价飙升时，由于缺乏足够的信息，这项投资变得难以继续持有，因此巴菲特和戈特斯曼选择了卖出。
Studebaker是一个典型的例子，充分体现了本·格雷厄姆关于“安全边际”投资理念的实际应用。尽管没有分析师能够准确判断Studebaker的真实价值，但其股价仍大幅低于其内在价值。下一章将探讨另一家公司科恩公司Hochschild Kohn——桑迪·戈特斯曼也曾将这家公司推荐给沃伦·巴菲特。然而与Studebaker不同，这家总部位于巴尔的摩的零售商成为了一个例子，表明巴菲特未能正确运用“安全边际”投资理念，从而导致了一次罕见的失误。