本文来自于图书《Buffett's Early Investments》的翻译。原作者：Brett Gardner，翻译者：安福双
合伙经营时期
1955年底，沃伦·巴菲特的净资产为12.7万美元。尽管他仍受雇于格雷厄姆-纽曼基金，但他已经开始规划自己的下一步行动。本·格雷厄姆告诉巴菲特自己打算退休，而这位“华尔街教父”向他的得意门生提供了接替自己的机会：米基·纽曼（Micky Newman）将成为高级合伙人，而沃伦则成为新的初级合伙人。不过，这位来自内布拉斯加州的年轻人希望回到奥马哈，因此他在1956年离开了格雷厄姆-纽曼投资公司。
回到奥马哈后，25岁的巴菲特认为自己可以通过复利积累财富，并依靠自己的净资产生活。随后，包括亲戚在内的七个人找到他，寻求投资建议。巴菲特对重新从事股票经纪人的工作没有兴趣，但他表示会成立一个合伙企业供他们加入，这最终促成了“巴菲特合伙公司”（Buffett Associates, Ltd.）的成立，该公司成立于1956年5月5日。这个合伙企业的成立为巴菲特的未来铺平了道路，使他最终成为世界上最富有的人。
经济背景
如表1所示，战后经济繁荣持续发展，除了某一年外，其他年份都实现了经济增长。在巴菲特管理合伙企业的14年间，共发生了两次轻微的经济衰退——一次始于1957年，另一次始于1960年，每次衰退持续时间都不到一年。在这段时间里，通货膨胀率和利率总体较低；不过到了20世纪60年代末，这两项指标开始上升。
表1：市场与经济数据
来源：明尼阿波利斯联邦储备银行；经济分析局；纽约大学斯特恩商学院，《1928–2023年股票、债券和票据的历史回报》；圣路易斯联邦储备银行。
投资组合构建
在1961年写给合伙人的信中，巴菲特将投资分为三大类：“普通投资”（Generals）、“重组投资”（Workouts）和“控制性投资”（Controls）。
“普通投资”指的是那些被低估的证券，巴菲特对公司政策没有发言权，也无法预测这些股票何时能够反映其内在价值。巴菲特指出，这类投资在短期内会跟随道琼斯指数波动，但长期来看会跑赢该指数。他预计这类投资会占据总资产的5%到10%，另外还会持有10到15只规模较小的股票。后来在1964年的信中，巴菲特将“普通投资”进一步细分为两类：“私人所有者持有的股票”（Private Owner Basis）和“相对被低估的股票”（Relatively Undervalued Stocks）。其中，“私人所有者持有的股票”通常指的是那些由私人所有者直接持有的、未被市场充分估值的公司股票，那些没有即时催化剂、价格低廉的股票；而那些相对被低估的证券，与质量相似的证券相比，价格也更为便宜。这些相对被低估的证券通常来自规模较大的公司，巴菲特认为对于这类公司来说，私人所有者的估值并不具有参考价值。
“重组投资”类证券是指其表现取决于公司具体行为的证券，例如合并、清算、重组或分拆等。巴菲特预计在投资组合中会持有10到15只这类证券，并认为这一类别将成为基金收益的一个相对稳定的来源：在市场表现不佳的年份，这类证券的表现会优于道琼斯指数；而在市场表现强劲的年份，则会逊于道琼斯指数。他预计这些投资能为他的投资组合带来10%到20%的收益（不包括任何杠杆效应）。为了资助这类投资，巴菲特愿意承担债务，债务金额最高可达合伙企业净资产的25%。虽然他并不每年都会公开具体的投资分配情况，但在1966年，他将大约15%的投资组合资金用于这类投资；到了1967年和1968年，由于难以找到具有投资价值的标的，这一比例增加到了投资组合总额的四分之一。
最后一类投资是“控制性投资”类，合伙企业会通过持有大量股份来试图改变公司的政策。巴菲特指出，这类投资可能需要数年时间才能见到成效，并且与道琼斯指数的波动相关性很低。他举例说明，如果股价持续低迷，某些将军（指对公司有重大影响力的人或机构）也可能成为这类投资者。在看到联合街道铁路公司（Union Street Railway）和Philadelphia and Reading公司的投资成功后，他意识到通过积极干预（“ activism”）可以获得惊人的利润，于是开始积极采用这种投资策略，有时甚至会将投资组合总额的25%到35%投入到单一的“控制性投资”类投资中。
我首先讨论的投资案例发生在1962年，也就是合伙企业成立六年之后。正如前言中提到的，之所以选择这个时间点，是因为巴菲特和其他人认为在这个时候进行投资更为合适。巴菲特在书信中提到了那些具有积极投资性质的案例，比如桑伯恩地图Sanborn Map公司和邓普斯特Dempster Mill公司见。在那个时候，巴菲特确实是一位非常活跃的投资者——而且不仅仅是一位积极投资者，更是一位试图掌控公司决策权的投资者。与联合街道铁路公司（Union Street Railway）不同（他在该公司仅持有不到10%的股份），巴菲特利用合伙企业的资金在这些公司中购买了更大的股份。例如，他在邓普斯特Dempster Mill公司中持有73%的股份，在桑伯恩地图Sanborn Map公司中持有23%的股份（另外还有两位重要的股东，其中包括我们在前面章节中提到的Phil Carret，他们共同持有该公司21%的股份）。这两家公司都是股价偏低、拥有大量营运资金的公司；巴菲特通过掌控这些公司来改变其经营政策，从而缩小股价与公司实际价值之间的差距。在登普斯特机械公司（Dempster Mill）的案例中，巴菲特同样更换了管理层，聘请哈里・博特尔（Harry Bottle）担任总裁 —— 博特尔协助将公司资产变现为现金，供巴菲特用于投资证券 。毫无疑问，巴菲特合伙基金最著名的一笔投资（本书未展开探讨）是伯克希尔・哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）。1962 年，巴菲特买入了这家总部位于新贝德福德的纺织企业，当时它是一只廉价的 “净净股”（股价低于净流动资产净值）。正如在联合街铁路公司（Union Street Railway）相关章节中提到的，由于该公司总裁曾对他撒谎，巴菲特最终在 1965 年春季积累了足够股份，获得了公司控股权。他解雇了原管理层，并于 1970 年亲自出任公司董事长兼首席执行官。当然，他最终将这只 “雪茄烟蒂股”（被严重低估的标的）打造成了全球最顶尖的多元化集团，以及世界上最大的公司之一。
与成立合伙基金之前一样，巴菲特在管理基金期间仍是一位聚焦资产负债表的投资者。但他已开始涉足 “优质企业” 领域，这也预示了他在 1970 年代及之后的投资风格转型。最著名的案例（我们后续将详细探讨）是 1964 年对美国运通（American Express）的投资。
合伙基金运营后期，巴菲特开始抱怨投资环境面临的挑战。1967 年末，他写道：“市场对投资业绩的关注度激增（颇具讽刺意味的是，多年前我还是少数几个强调这一点的人之一），这导致市场行为呈现出过度反应的特征，而我的分析方法在这种环境下的价值已十分有限 。”
到 1969 年，巴菲特发现市场上的量化折价标的已消耗殆尽，且市场正变得越来越短期化、投机氛围浓厚。他认为在这样的环境中难以实现理想收益，因此选择关闭合伙基金，并在年底 “退休”，而非继续运营。
不列颠哥伦比亚电力公司（British Columbia Power）：1962 年
“认为拥有投资技能的聪明人应该拥有高度分散的投资组合这种想法简直是疯了。这是一种非常传统的错误观念，而且所有商学院都在教授这种观点。但他们错了。”—— 查理·芒格（Charlie Munger）
查理·芒格和沃伦·巴菲特成为亿万富翁的原因之一，就在于他们敢于摒弃传统的投资思维方式。例如，与大多数管理着高度分散投资组合的基金经理不同，当他们发现被低估的投资机会时，两人往往会选择集中投资于某个特定领域。他们曾大胆押注的一个机会就是不列颠哥伦比亚电力公司的股票。
1962 年时，芒格已经认识沃伦大约三年了。这位未来的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）副主席意识到沃伦是一位投资天才，因此花时间和精力与沃伦建立良好的关系。虽然沃伦对自己的投资策略守口如瓶，但芒格却总是乐于与朋友分享自己的想法。芒格说服沃伦购买的一只股票就是不列颠哥伦比亚电力公司的股票。当时芒格刚刚在 1962 年成立了自己的投资合伙企业，他认为这个投资机会的风险回报比非常高，于是不仅将自己合伙企业的全部资金投入了这家公司，还利用太平洋证券交易所（Pacific Stock Exchange）提供的信贷额度来放大自己的投资杠杆。虽然沃伦也很看好这只股票，但他并没有像芒格那样激进——到 1962 年年底，这只股票在沃伦的投资组合中所占的比例仅为 11.2%，仅次于邓普斯特公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。
这一机会的出现是由于不列颠哥伦比亚电力公司（British Columbia Power，简称BC Power ）与不列颠哥伦比亚省政府之间的纠纷。这场争执始于省政府征用了不列颠哥伦比亚电力公司公司的核心资产：British Columbia Electric Company（简称BC Electric ）。这家受监管的电力和天然气供应商为几乎所有不列颠哥伦比亚省居民提供电力，并为公司创造了全部利润。没有了这家公司，不列颠哥伦比亚电力公司就失去了任何有价值的资产，也就没有继续运营的理由。虽然省政府对不列颠哥伦比亚电力公司的资产征收行为进行了补偿，但该公司的母公司认为补偿金额过低，于是通过法律途径争取获得其被征用资产的合理价值。
随着企业与省政府之间的冲突持续升级，不列颠哥伦比亚电力公司的股票价格远低于该公司从省政府获得的现金金额。巴菲特和芒格注意到了这种价格差异，便迅速购入了这些股票。他们不仅几乎确信这笔交易能够完成，而且还认为如果不列颠哥伦比亚电力公司能从政府那里争取到更多补偿，股价还有进一步上涨的空间。
不列颠哥伦比亚省的省长W.A.C.贝内特（W.A.C. Bennett）对全省的电力系统有着大胆的规划。他设想利用该省的两条主要河流——和平河（Peace River）和哥伦比亚河（Columbia River），同时为居民提供可靠的水电供应。这一被称为“双河计划”（Two Rivers Policy）的方案所产生的电力将超过不列颠哥伦比亚省的实际需求，从而使该省能够将多余的电力出售给美国。
作为该省主要的电力和天然气供应商，不列颠哥伦比亚电力公司自然是和平河发电项目的理想买家。和平河电力开发公司（Peace River Power Development Company）是一家私营企业，后来也被省政府接管。该公司试图从电力公司那里获得购买承诺。
电力行业的发展使得和平河电力开发公司公司能够筹集到建造水坝所需的资金，从而实现电力生产。然而，BC Electric公司的反对阻碍了该项目的启动。
贝内特对该公司的一意孤行感到厌倦。1961年8月，在省内流传了几个月关于可能被收购的传闻后，贝内特向立法机构提出了《电力发展法案》，旨在以1.11亿加元的价格收购BC Electric公司。该法案获得一致通过，政府因此获得了对该公用事业公司的控制权。这一举措引发了巨大争议，在商业媒体中引起了轩然大波，一些媒体甚至将贝内特称为独裁者。不幸的是，就在政府接管该公司的前几天，BC Power和BC Electric公司的负责人A.E. “Dal” Grauer刚刚去世，而他的葬礼恰好发生在政府接管该公司的同一天。
除了收购BC Electric公司外，该法案还提议以6860万加元的价格购买不列颠哥伦比亚电力公司公司的其余资产，并且这笔款项会按照利息计算，直到1963年7月底提案失效为止。加上用于收购BC Electric公司的1110万加元，总共用于收购不列颠哥伦比亚电力公司公司所有资产的金额为1796万加元——相当于每股38.00加元。贝内特为这一价格辩护称，这一提议高于收购前一天该公司股票的交易价格（34.75加元）。
虽然每股38.00加元的总价看起来合理，但对各组成部分的估值却显得有些奇怪：用于收购BC Electric公司的1110万加元仅相当于其实收资本，却忽略了该公司另外2860万加元的账面净值。此外，这一估值方式本身就回避了关于“账面价值是否适合用于评估这家公用事业公司”的根本性问题。而用于购买不列颠哥伦比亚电力公司公司其余资产的6860万加元价格更是令人费解，因为这些资产的价值显然远高于这个价格。这些资产没有产生任何收入，在资产负债表上的账面价值仅为400万加元。这显然是对控股公司资产的过度支付，目的是为了促使该公司同意BC Electric的收购。
正如预期的那样，不列颠哥伦比亚电力公司并没有坐视不管。在初步尝试协商更高的收购价格未果后，该公司于1961年11月13日向不列颠哥伦比亚省最高法院提起诉讼。不列颠哥伦比亚电力公司要求法院对最初制定的法律的有效性、自己是否有权获得额外补偿，以及BC Electric发行的债券是否具有可转换性等问题作出裁决（关于最后一点的内容将在下一节中详细说明）。
在双方等待审判期间，政府又采取了进一步措施来巩固这次收购。1962年3月底——距离最初资产被扣押已经过去了近八个月——不列颠哥伦比亚省立法机构通过了两项新法规。其中一项是对《电力发展法》的修订，根据该修订条款，省政府向不列颠哥伦比亚电力公司额外支付了6080万加元作为对BC Electric的补偿，并取消了收购该公司其余资产的相关安排。表1显示，这一修订并未显著改变总补偿金额。不过，新的补偿金额对BC Electric来说更为合理，同时也解决了之前那些特殊条件的问题（即不列颠哥伦比亚电力公司现在必须自行出售那些剩余资产）。
表1：补偿金额的变化
资料来源：British Columbia Power，1962年年度报告。数据以千为单位表示，而非每股数据。
第二项关键立法是《British Columbia Hydro and Power Authority Act》（不列颠哥伦比亚水电与电力管理局法案）。该法案将British Columbia Power Commission（一家由政府拥有的公共事业公司，主要为那些未被BC Electric覆盖的小社区提供服务）与BC Electric合并，组建了一家名为British Columbia Hydro and Power Authority的新公司。这一举措使两家实体紧密地结合在一起；但如果法院后来撤销了这次收购，将会带来额外的复杂问题。
随着修正法案的通过，不列颠哥伦比亚电力公司拥有了现金（扣除所有负债后）每股19.30加元。然而，股票的实际售价低于这一价格，在付款后的第二天收盘价为16.75加元，随后在接下来的几个月里价格围绕这一水平波动。按照这个价格计算，股票的交易价格相当于净现金价值的13.2%（净现金约为2.10加元），并且如果诉讼对公司有利，股票还有进一步上涨的空间。虽然法院的拖延会推迟最终结果，但不列颠哥伦比亚电力公司的利息收入超过了法律规定的费用，因此该案件并未导致公司出现现金流短缺的情况。
当该省颁布修正法案时，巴菲特和芒格购买了不列颠哥伦比亚电力公司的股票。对于巴菲特和芒格来说，包括套利在内的各种投资机会是他们投资策略的重要组成部分。巴菲特在1988年伯克希尔·哈撒韦公司的致股东信中阐述了自己对这些机会的看法，他写道：“要评估套利机会，你必须回答四个问题：（1）这件事真的会发生吗？可能性有多大？（2）你的资金会被占用多长时间？（3）有没有可能出现更好的情况，比如出现另一个竞购提案？（4）如果由于反垄断行动、融资问题等原因导致该事件未能发生，将会怎样？
回答巴菲特的第一个问题需要分析相关情况，而不是依赖法律专业知识。贝内特已经采取了非常措施，剥夺了不列颠哥伦比亚电力公司的主要资产。随后，该公司将BC Electric并入了British Columbia and Hydro Power Authority，以进一步巩固这次收购。撤销这笔交易将是一场噩梦；政府已经付出了巨大努力才促成这笔交易。
另一方面，该公司表面上是在反对这次收购。但这只是一个必要的程序步骤；不列颠哥伦比亚电力公司的行为表明他们希望获得更多的补偿，并且已经接受了失去子公司的事实。不列颠哥伦比亚电力公司的董事长在1961年的年度报告中多次抱怨收购价格，称一家第三方公司认为BC Electric至少价值2.25亿加元，并写道：“……董事们有责任为收购Electric Company的股份寻求更好的补偿。”此外，不列颠哥伦比亚电力公司在12月将政府支付的款项中的8920万加元（即每股18.70加元）作为资本减少的部分分配给了股东，这表明一旦案件解决，该公司就会进行清算。
回答第二个问题（资金会被占用多长时间）则稍微复杂一些。1961年11月的一篇文章引用了法院观察人士的观点，他们推测诉讼可能持续长达五年，这对于希望快速获利的投资者来说是一个令人担忧的情况。但这个估计似乎是最坏的情况，而且是在该公司向最高法院提起诉讼仅几天后做出的。
1962年3月，不列颠哥伦比亚电力公司发布了一份声明，表示预计审判将在几个月内开始。双方似乎都希望尽快解决问题，但投资者无法准确预测审判的具体时间。不过，到了1962年底，事情有所进展：双方正在向最高法院提交各自的论点，审判将于1963年2月底结束。最终，裁决将由法官来决定，而法官不太可能允许这样一个重要的案件长期悬而未决。虽然还有上诉的可能，但在初步裁决之后，双方似乎都有动力达成协议。
关于“降低某种更好结果发生的可能性”的第三个问题，也没有简单的答案。看起来双方有可能达成协议：省政府可以多支付一些资金，同时让不列颠哥伦比亚电力公司保全面子。虽然很难完全确定政府是否真的需要支付更多费用，但由于公司的股票交易价格低于其账面上的净现金价值，这对省政府来说无疑是一笔“额外收益”。
至于第四个也是最后一个问题，即如果协议失败会怎样，答案很明显：负面影响很小。收购当天的股价仅比市场价格高出9.4%，且低于1961年的最高价39.00加元。此外，1960年这些股票的成交价格在30.63至37.50加元之间，因此补偿金额并没有大幅高于历史交易价格。此外，如表2所示，该公司在过去十年中收入和营业利润都在增长，未来也很有可能继续保持这一趋势。不列颠哥伦比亚电力公司是一家提供必要服务的成长型企业。此外，在被收购之前的估值也是合理的：在1961年的最高价39加元时，该股票的市盈率为16.46倍，股息率为3.7%。作为一家需求稳定、收益不断增长的公用事业公司，其内在价值会随着时间的推移而增加。
如果这笔交易在1963年失败了，公司的利润很可能会高于被收购之前的水平，股票价格也很可能会高于1961年的收购价格。这种“下行保护”机制让巴菲特和芒格感到放心，从而敢于抓住这个投资机会。
表2：不列颠哥伦比亚电力公司（British Columbia Power）的十年财务数据
来源：不列颠哥伦比亚电力公司的年度报告
（货币单位为“千加元”，每股数据除外。）
巴菲特和芒格还需要接受最后一个特殊情况：不列颠哥伦比亚电力公司的子公司“BC Electric”发行了可转换为该公司股票的债券。债券持有人可以根据自己的意愿将债券转换为BC电力公司的股票。这种结构在BC Power公司完全拥有BC Electric时是合理的，但当母公司不再对该子公司感兴趣时，这种结构就不再适用了。如果将债券转换为BC Power公司的普通股，那么这个已无关联的子公司的债务就会消失，而母公司则不得不发行新的股票。
法院需要确定这些债券是否仍然可以转换为BC Power公司的股票，以及这些债券的持有人是否有权获得该公司在1961年12月发放的18.70加元股息。不列颠哥伦比亚最高法院进一步加大了这一问题的复杂性，要求BC Power公司在资产负债表上保留2020万加元的现金，以应对可能出现的这种情况（即法院裁定债券持有人有权获得该股息，且所有持有人都决定将债券转换为BC电力公司的股票）。
幸运的是，这种情况对BC电力公司的股东造成实质性损害的风险几乎为零。政府将这笔债务视为征收行为的一部分，并明确表示这笔债务应由他们承担。其次，在《修正法案》颁布后，风险迅速降低：1962年5月，不列颠哥伦比亚水电局（British Columbia Hydro and Power Authority）开始赎回这些债券。到1962年6月底，总共4000万加元面值的债券中已有3760万加元被赎回，剩余未偿还的金额降至约30万加元。尽管法院仍有可能裁定此次赎回行为无效，但要撤销这笔交易在操作上将面临巨大困难。不过，从实际情况来看，这其实并不是一个真正的问题。
不列颠哥伦比亚电力公司（British Columbia Power）的惊人收益
1963年7月29日，首席大法官谢伍德·莱特（Sherwood Lett）宣布了他的裁决，认定政府的征收行为违法且违反宪法。莱特还指出，该省政府本应向不列颠哥伦比亚电力公司支付1.928亿加元（而非实际支付的1.718亿加元），这一金额的计算依据是17.5倍的市盈率加上2.5%的收入损失补偿。不过，莱特并未要求政府将不列颠哥伦比亚电力公司归还给不列颠哥伦比亚电力公司，因此后续的处理步骤仍存在不确定性。
为尽快解决问题，不列颠哥伦比亚电力公司立即向贝内特省长发去电报，表示愿意协商一个公平的价格。与此同时，8月5日法院就两件事进行了听证：第一，不列颠哥伦比亚水电局及不列颠哥伦比亚总检察长申请在上诉期间暂停诉讼程序；第二，不列颠哥伦比亚电力公司请求法院指定的接管人将不列颠哥伦比亚电力公司归还给他们。不过这两项请求最终都没有产生实际影响，因为听证会随后被推迟了。
8月13日，公司与政府之间的谈判开始了。双方就费用问题达成了共识，并同意由首席大法官莱特（Lett）来决定应支付的适当金额，支付金额必须在双方同意的范围内。1963年9月27日，莱特裁定BC Electric应获得的赔偿金额为1.971亿加元，比不列颠哥伦比亚电力公司之前收到的赔偿金额多出2530万加元，即每股多5.30加元。莱特确定的1.971亿加元与裁决中提到的1.928亿加元之间的430万加元差额仅属于利息部分。政府在莱特作出裁决的当天就向不列颠哥伦比亚电力公司支付了这笔款项，从而结束了整个案件。最终，由于政府同意支付不列颠哥伦比亚电力公司作为和解一部分而提交的任何债券，因此所谓的“可转换风险”实际上并不重要。在收到政府的最终付款后，不列颠哥伦比亚电力公司开始进行清算。该公司共进行了三次清算分配，其中大部分资金是在第一次付款中支付的，详见表3.204。巴菲特和芒格的收益异常出色。
表3：不列颠哥伦比亚电力公司股东的收益
数据来源：British Columbia Power 1962年年度报告；作者自行计算。分配款项和股息以加元支付，作者随后将这些金额转换为了美元。
这笔投资对查理·芒格来说是一次巨大的成功，因为他当时刚刚成立了自己的投资合伙公司。BC Power公司让他获得了45万美元的收益，并帮助他在1962年实现了30.1%的回报率，在1963年实现了71.7%的回报率。尽管芒格并不清楚这笔交易的具体完成时间（他还表示，在发现这个机会之前，他甚至从未听说过“风险套利”这一概念），但他仍然愿意利用杠杆来增加自己的投资头寸，因为他知道套利者会帮助稳定股价。如果股价下跌，其他投资者会重新买入股票，因此他不会面临被要求追加保证金的风险。
芒格和巴菲特一直都是极其能够把握各种投资机会的投资者，他们将套利作为赚钱的手段之一。像BC Power这样的投资项目使他们能够获得与整个股市无关的回报。例如，在1962年，这类投资为巴菲特带来了正收益：这些投资上涨了14.6%，而他的其他投资则下跌了1.0%。1963年，由于BC Power相关问题的解决，这类投资又上涨了30.6%。
无论是在评估这类特殊投资、普通股票投资还是控制性股权投资时，巴菲特的投资理念都是一致的——他总是在寻找具有吸引力的风险回报比，并同时确保投资具有下行保护机制。他的分析过程会根据具体情况进行调整。在研究过程中，巴菲特非常灵活，专注于分析对投资最具影响的关键因素。在BC Power的案例中，商业分析的重要性相对较低，他更关注收购交易的具体实施方式。
接下来，我们将介绍巴菲特合伙公司最盈利的投资项目：美国运通。