本文来自于图书《Buffett's Early Investments》的翻译。原作者：Brett Gardner，翻译者：安福双
“不成熟的诗人模仿；成熟的诗人则窃取他人的创意。”
——T.S. 艾略特（T.S. Eliot）
无烟煤在19世纪和20世纪初对美国的能源生产至关重要，在其产量高峰期几乎占全国能源总产量的五分之一。当时，这种被称为“硬煤”的燃料在家庭供暖市场上几乎处于垄断地位。宾夕法尼亚州东北部的一个地区（面积约500平方英里）几乎垄断了全国所有的无烟煤产量。
为了将无烟煤从产地运输到消费地，宾夕法尼亚州于1833年授予费城和雷丁铁路公司（Reading Railroad的前身）特许权，允许该公司修建一条从雷丁到费城的铁路。
最初，雷丁铁路公司被禁止拥有煤矿土地或运营矿山。然而，这一局面在 1868 年宾夕法尼亚州取消相关限制后发生了改变。摆脱这些限制性法律的束缚后，雷丁铁路（Reading Railroad）于 1871 年成立了一家子公司，专注煤炭业务，该公司后来发展为费城 - 雷丁煤炭与钢铁公司（Philadelphia and Reading Coal and Iron Company）。时任雷丁铁路总裁的弗兰克・高恩（Frank Gowen）开始大举收购煤炭矿区，使公司成为美国最大的无烟煤运营商。
对于铁路行业而言，拥有煤炭资源是稳定业务的重要手段 —— 铁路行业易受经济波动和天气影响（例如暖冬会导致煤炭需求下降）。铁路与煤炭企业的纵向整合，也帮助行业参与者控制产量与运输量。此后，该行业集中度大幅提升，七家铁路公司控制了该地区超过 90% 的煤炭产量。这一寡头垄断集团偶尔会达成串通协议，试图操纵这一关键能源的价格。
尽管具备这些优势，雷丁铁路的疯狂扩张最终还是引发了危机。受高杠杆、行业竞争与经济波动的多重影响，公司在 1880 年至 1896 年间三次宣告破产。1900年代初，雷丁铁路公司终于实现了财务上的成功，但却面临了一个新的问题：联邦政府决心限制这家铁路公司及其竞争对手的权力。国会开始制定立法，旨在将无烟煤生产商与铁路公司分开。然而，这些早期的尝试很容易就被无烟煤巨头们规避了。
1915年，最高法院开始裁定铁路公司违反了反垄断法。1920年，法院明确禁止铁路公司控制煤炭公司的股票，这最终迫使包括雷丁铁路公司在内的几家大型无烟煤运营商将其煤炭业务与铁路业务分开。这一分离过程持续了三年，直到1923年12月，费城与雷丁煤炭钢铁公司（Philadelphia and Reading Coal and Iron Corporation，简称P&R）成为一家独立的煤炭生产商，与雷丁铁路公司彻底分离。
对于这些生产硬煤的公司来说，政府的行动时机实在糟糕透顶，因为该行业的产量在1917年已经达到了顶峰。从那时起，石油、天然气和烟煤等替代燃料开始迅速抢占无烟煤的市场份额——这些替代燃料要么价格更低，要么使用起来更加方便。竞争并非该行业面临的唯一问题：由于最容易开采的无烟煤已经被开采殆尽，剩余的煤炭越来越难以开采；此外，煤炭的粒度也越来越小（这给矿工们在破碎过程中带来了很大困难）。较大的煤炭块被用于家庭取暖（有些取暖设备无法燃烧较小的煤炭块），因此需求更大，价格也更高。
因此，不仅总需求在放缓，而且市场需求也转向了利润较低的煤炭品种。
随着与铁路公司的合作关系终止后无烟煤产量的下降，P&R公司管理层增加了债务，试图通过资本投资来减缓公司业绩的下滑，认为新建的生产设施能够帮助公司保持竞争力。然而，行业形势进一步恶化，大萧条导致经济活动大幅萎缩，使得P&R公司在整个20世纪30年代都遭受了重大损失。这些负面因素最终导致该公司在1937年宣布破产。 公司花了八年时间才重新站稳脚跟，但重组后的公司拥有更健康的资产负债表，更能抵御市场需求的下降。
然而，这一切都变得无关紧要了，因为替代燃料的竞争压力实在过于强大。如图1所示，硬煤的产量最终下降了近70%，从1917年的峰值9960万吨下降到了1953年的3090万吨。尽管煤炭价格上涨在一定程度上缓解了产量的下降（如图2所示），但该行业已无法恢复往日的辉煌；无烟煤行业正处于不可逆转的衰退之中。
这就是年轻的沃伦·巴菲特在20多岁时所面临的看似绝望的局面。尽管如此，他还是在1952年开始购买P&R公司的股票，当时股价约为每股19美元。当股价很快跌至9美元时，巴菲特并未受到恐慌的影响，反而继续大量购入股票。到1954年底，他已向该公司投资了3.5万美元，这成为了他个人最大的投资组合。
图1：煤炭产量（净吨数）
资料来源：《1953年矿产年鉴》，由美国矿业局出版。
图2：产值（以千美元计）
资料来源：《1953年矿产年鉴》，由美国矿业局出版。
巴菲特最大的投资决策
对于投资者来说，P&R公司的损益表实在无法引起他们的兴趣。如表1所示，在第二次世界大战结束后的几年里，费城和雷丁公司的产量、销售额以及收入都在持续下降。
截至1953年的这五年里，该公司勉强实现了盈利。
但资产负债表反映的情况却截然不同：1954年底，该公司的股价为每股13.38美元，市值为1880万美元；而其每股的净流动资产价值仅为9.16美元，这一数值中包含了大量的过剩库存。虽然仅凭这一点还不足以说明该股票价格偏低，但P&R还拥有一项资产负债表外的资产——所谓的“煤矸石银行”（culm banks），这些煤矸石是从无烟煤矿中提取的废弃物，被认为可以作为燃料使用。巴菲特认为这项资产的价值约为每股8美元。
净流动资产价值与“煤矸石银行”合计后，每股价值为17美元，这足以让巴菲特确信该股票价格被低估了。不过，正如表2所示，该公司还拥有大量的房产、厂房和设备。由于自1945年该公司从破产中复苏以来整个行业状况持续恶化，这些固定资产的实际价值很可能低于其账面价值。虽然这些资产的具体价值尚不明确，但显然它们仍具有一定价值。
最后，也是最重要的一点：本·格雷厄姆（格雷厄姆）成为了P&R的董事会成员，他在1952年购买了该公司股票后加入了董事会。巴菲特最初是自己发现了这只股票，并于1954年加入了格雷厄姆的公司。尽管当时格雷厄姆作为董事会成员尚未采取任何重大行动，但巴菲特感觉到这位他的教授、导师，同时也是他的上司，最终会促成一些改变。正如他后来所说：“我当时只是坐在办公室外的一名普通员工……虽然不属于核心团队，但我非常感兴趣，因为我知道肯定有什么事情正在发生。”
本·格雷厄姆最初以每股 18 美元的价格从巴尔的摩和俄亥俄铁路公司手中购买了 P&R 的股票。他在 1954 年增加了持股数量，通过他的两个主要投资工具——一个名为“格雷厄姆-纽曼”的公共基金以及他管理的私人合伙企业“纽曼与格雷厄姆”——他持有的 P&R 股份占比超过了 5%。 与巴菲特类似，“格雷厄姆-纽曼”基金将 P&R 作为其最大的投资对象，该股票在其投资组合中的占比接近 11%。
表 1：费城和雷丁公司破产后以来的财务概况
资料来源：穆迪手册、费城和雷丁公司的年度报告以及作者的计算。货币单位为千美元（而非每股数据）。
表 2：P&R 公司 1953 年的资产负债表
资料来源：费城和雷丁公司 1953 年年度报告。货币单位为千美元（而非每股数据）。
1954 年，由前杂志撰稿人托马斯·海兰德领导的一群巴尔的摩投资者累计持有约 11% 的 P&R 股份。海兰德对 P&R 的董事会感到不满，因为董事会成员主要由费城的商人组成，而这些商人几乎不持有该公司股票；他认为公司继续开采煤炭的策略是愚蠢的。1954 年 11 月，海兰德联系了格雷厄姆，希望与对方结成联盟。另一批支持海兰德-格雷厄姆计划的投资者也投资了 P&R。到 1955 年，巴尔的摩投资方及“格雷厄姆-纽曼”基金合计持有或代表了近 30% 的 P&R 股份。 具有讽刺意味的是，格雷厄姆本人却是这个团队中最悲观的人。在初次购股之后，巴菲特的导师格雷厄姆原本要求在董事会中获得两个席位，但最终只得到了一个席位，并由格雷厄姆自己担任。作为董事会成员，格雷厄姆和海兰德一样对公司的现状感到不满，但他却不愿对现状进行改变；因为那时他已经非常富有了。
他并不喜欢格雷厄姆-纽曼基金作为收购公司所获得的声誉。他甚至考虑完全出售P&R的股份，承认自己高估了该公司煤炭资产的价值。最终是Micky Newman——Ben的合伙人Jerome的34岁儿子——劝阻了他放弃这个想法。Micky对P&R积压的过剩库存持更为乐观的态度；他认为可以利用先进的金融手段来处理这家工业企业。Micky后来说道：“格雷厄姆原本想亏本出售公司，但我们说服了他不要这么做，因为我看到了其中的一些潜在优势。由于许多煤矿被废弃，公司可能会产生巨大的税收损失；此外，P&R还囤积了大量数量较少且品种特殊的煤炭。”
1955年初，P&R报告称1954年的亏损为730万美元，其中530万美元是由于煤矿废弃而产生的资产减值损失。这次巨额亏损为巴尔的摩/格雷厄姆-纽曼基金集团提供了加强对公司控制的机会：Hyland的经纪人Benjamin Palmer于2月份加入了董事会，3个月后Micky Newman也加入了董事会。现在，包括格雷厄姆本人在内的巴尔的摩/格雷厄姆-纽曼基金股东集团控制了董事会9个席位中的3个。作为未来发展的一个信号，P&R更改了公司名称并修改了公司章程，允许公司从事除煤炭开采以外的其他业务。公司名称中不再提及“煤炭”，从“Philadelphia and Reading Coal and Iron Company”更名为“Philadelphia and Reading Corporation”。
Micky主动提出了公司转型的计划。他的计划是利用P&R通过处理过剩库存所获得的资金来收购盈利性企业，这些企业的收入可以借助公司现有的税收损失来规避未来的税收负担。他成功促成了一笔收购交易，买下了Union Underwear——当时美国最大的男装和童装制造商，该公司使用的是Fruit of the Loom这一商标。
Union公司的所有者杰克·戈德法布（Jack Goldfarb）很关心公司的遗产规划问题。但当他与华尔街的金融机构讨论将公司上市的事宜时，这些机构却劝阻了他，认为投资者对服装公司并不感兴趣。银行家们试图帮他联系其他潜在买家，但戈德法布担心这些买家会损害他的自尊心和对公司的情感。另一方面，米基·纽曼（Micky Newman）虽然只与戈德法布见过一两次面，但后来表示了对Union公司的兴趣，在戈德法布看来，米基Micky是一个值得信赖且令人喜欢的人。尽管戈德法布收到了其他更具吸引力的财务报价，但两人最终在私下里达成协议，由P&R公司在1955年6月收购了Union公司。当米基将这一协议的情况汇报给P&R公司的董事会时，董事会非常愤怒。米基认为董事会之所以坚持反对，并不是因为他们不认可这笔交易，而是因为他们意识到米基实际上想要掌控这家公司。有一位董事坚持要求股东对这次收购进行投票，尽管公司的章程并没有这样的规定。尽管如此，投票还是进行了——结果股东们明智地批准了这笔交易。P&R公司以1500万美元的价格收购了Union Underwear公司。这对P&R公司来说是一笔意义重大的交易，因为收购金额相当于该公司年初资产总额的35%。不过，在这个看似庞大的数字背后，其实还有几个因素降低了交易的风险：Union公司在收购前的税前利润为300万美元，仅占收购价格的五分之一；这部分利润可以通过P&R公司的税收亏损来部分抵消。此外，P&R公司在薪酬安排上也做了精心设计：公司为戈德法布提供了一份为期五年的管理合同，并额外支付了他相当于子公司运营利润10%的奖金（奖金金额既有最低限制也有上限），这既确保了他能够继续留在公司，也激励他推动公司的发展。最后，这笔交易的支付方式也很巧妙——巴菲特后来在2001年伯克希尔·哈撒韦公司的主席致股东信中提到了这一点。
Union Underwear公司拥有500万美元现金，其中250万美元被P&R用于收购；该公司税前的利润约为300万美元，这些利润可以通过P&R的税务状况来抵税。另外，剩余的1250万美元中有900万美元是通过无息票据支付的，这些票据的偿还金额来自Union超过100万美元的利润的50%。
尽管P&R的董事会已经批准了这次收购，但本·格雷厄姆对董事会的保守态度感到愤怒，并推动增加董事会成员人数。其他董事会成员同意了这一要求，为格雷厄姆的支持者提供了5个额外的席位。Stryker & Brown公司的杰克·戈德法布（Jack Goldfarb）和路易斯·格林（Louis Green）（也就是马歇尔-韦尔斯公司（Marshall-Wells）分公司的那位路易斯·格林）也在新增的董事会成员之列。托马斯·海兰德（Thomas Hyland）也加入了董事会，接替了他的经纪人职位。1956年1月1日，本·格雷厄姆成为董事长，米基·纽曼（Micky Newman）被任命为公司总裁。此时，格雷厄姆-纽曼投资团队在董事会中拥有了绝对多数席位，并完全控制了公司的管理权。
同年晚些时候，格雷厄姆-纽曼投资公司逐渐停止了业务运营，并将P&R的股份分配给了投资者。不过本·格雷厄姆和米基·纽曼继续对P&R进行改革：他们在2月份以320万美元的价格收购了Acme Boots公司。与Union的情况类似，Acme Boots的收购价格也相当低，约为其市盈率的4倍；收购资金同样来自现金和与Acme利润挂钩的无息票据。此外，Acme的管理层也获得了类似的薪酬安排。
这两笔交易取得了巨大成功：1956 年费城 - 雷丁煤炭与钢铁公司（P&R）每股盈利达 7.06 美元，其中 3.02 美元来自于税损结转收益 。至此，巴菲特通过该股盈利收回的资金，已接近 1954 年买入时的成本。
在巴菲特致力于将资本配置到新业务的同时，米基・纽曼（Micky Newman）也在逐步剥离公司的传统煤炭业务 —— 该业务的产量已缩减过半，但管理薪资支出仍维持原有水平。他聘请罗杰・凯利（Roger Kelly）担任执行副总裁，凯利曾是一家会计师事务所的合伙人，该事务所此前为格雷厄姆 - 纽曼公司（Graham-Newman）提供过服务。两人联手大幅削减成本、关停亏损业务、持续清理过剩库存，并更新了公司的成本核算与财务报告体系。
1957 年，煤炭业务出人意料地为 P&R 贡献了 570 万美元税前利润，这使得公司在 1958 年能够向股东派发每股 1.60 美元的股息。而米基还藏有一项深藏不露的高级财务技巧：同年，P&R 将部分煤炭资产出售给其全资子公司雷丁无烟煤公司（Reading Anthracite），并以股权和债务作为对价。P&R 并未将这笔交易所得计入营业利润，而是将其核算为雷丁无烟煤公司的债务偿还款，并以近乎免税分配的形式向股东派发。这一操作使得子公司的营业利润无需以股息形式向上归集至母公司，而是通过关联公司债务偿还的方式转移，进而让母公司向股东的分配具备了近乎免税的属性。
随后，纽曼继续进行收购，收购了一家服装制造企业和一家玩具销售公司等企业。1961年，这家煤炭子公司出售了其生产资产和业务，腾出了1000万美元的资金，同时保留了几乎所有的煤渣废弃物。通过将P&R重新定位为“业务和财务领域的综合型企业”，纽曼继续推进他的收购计划。同年，他买下了“Fruit of the Loom”公司，实现了许可方和被许可方的合并，从而每年节省了70万美元的许可费用（因为大约85%的联营产品都使用了该公司的品牌）。纽曼倾向于收购那些管理层愿意继续留任、并将公司作为P&R子公司运营的企业。他还更倾向于利用自己的人脉网络来寻找收购机会，而不是依赖投资银行家。杰克·戈德法布（Jack Goldfarb）将P&R的总裁介绍给了卡罗尔·罗森布鲁姆（Carroll Rosenbloom）——他是纽曼的朋友，同时也是一位企业家。纽曼收购了罗森布鲁姆（Rosenbloom）旗下的企业，支付方式包括现金和P&R公司的股票。巴菲特本人也参与了这次收购：1963年末，他发现了Lone Star Steel公司，这是一家业务高度整合的企业，其主要业务是向石油行业销售管道。巴菲特以每股9到14美元的价格购入了该公司30万股股票，随后联系P&R公司讨论这个投资机会，表示“我认为这对他们来说可能是个值得考虑的机会”。米基·纽曼（Micky Newman）同意了这一提议，并于1965年斥资约6400万美元收购了该公司73%的股份。这次收购规模相当可观，相当于P&R公司年初总资产的44%。这一举措为该公司后续的盈利增长奠定了基础：从收购前的1964年到1967年，公司的盈利翻了一番多。1968年，一家名为Northwest Industries的公司收购了P&R公司，米基·纽曼作为控股股东的角色也随之结束。
巴菲特的策略
我们并不清楚沃伦·巴菲特究竟是在什么时候卖掉了他在P&R公司的股票。不过我们知道，在20世纪60年代他运营合伙企业期间，他又重新购入了该公司的一些股票。我们还知道，他与本·格雷厄姆和米基·纽曼一直保持着友谊。正如表3所示，格雷厄姆和纽曼作为P&R公司的积极股东及后来的控股股东，其长期业绩非常出色：公司的销售额和盈利大幅增长，股价也持续上涨。巴菲特在1954年以不到10美元的价格买入的一股股票，在1968年被Northwest Industries收购之前，其价值已经涨到了200多美元。
最后，我们知道巴菲特与 Fruit of the Loom 和 Acme Boots 的关系，并没有随着他对 P&R 的投资而结束。Northwest Industries 本身在 1985 年被商人 William Farley 收购。169 年 Farley 在 1987 年收购了 Fruit of the Loom 的子公司。在 2001 年那封讨论他对 P&R 投资的董事长信中，巴菲特提到 Fruit of the Loom 的年税前利润超过了 2 亿美元。然而，大约十年后该公司遇到了麻烦，导致其在 1999 年申请破产；直到 2002 年伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）从破产管理人手中买下了该公司，该公司才得以继续运营至今。至于 Acme Boots，在成为 P&R 的子公司后（无论 Northwest Industries 是在收购 P&R 之前还是之后），都取得了巨大的早期成功，其利润增长到了远超 P&R 最初 320 万美元收购价格的水平。Acme 成为了全球最大的靴子制造商。但它也陷入了衰退。2001 年底，伯克希尔的子公司 H.H. Brown 以仅 70 万美元的价格收购了 Acme Boots 的库存和商标。
表 3：P&R 的财务数据（截至 1967 年）
资料来源：费城和雷丁公司的年度报告；作者自行计算。除每股数据外，所有金额均以美元为单位。关于每股的详细数据（包括股价）均来源于1954年的资料；这些数据已经根据股票分割和股票分红进行了调整，以反映1954年购买一股股票的实际价值。收益数据也经过了调整，去除了非经常性损益项目。
这两家公司几十年后再次出现在巴菲特的投资组合中，很容易被人们视为单纯的巧合。然而，巴菲特的人生中充满了这样的“巧合”；这些巧合或许暗示着他早年与某些公司之间建立了某种情感上的联系。对于巴菲特的追随者来说，这两起偶然发生的收购事件，以及他在信中特意提及这些事件的事实，应该已经显而易见：P&R对巴菲特来说是一笔重要的投资——主要是因为它为伯克希尔·哈撒韦的未来发展提供了蓝图。
这份蓝图出现的时机恰到好处。在职业生涯早期，巴菲特只是被动地投资于那些他无法施加任何影响的公司；后来，通过投资联合街道铁路公司（Union Street Railway）等公司，他见证了积极股东如何能够影响管理层，促使管理层分配现金或做出其他有利于投资者的决策。但投资P&R时，巴菲特亲身体验到了完全控制公司的力量——一个精明的投资者所能运用的各种手段：不仅包括影响管理层，还包括直接成为管理层的一部分。几乎所有后来成为伯克希尔·哈撒韦标志性特征的要素——该公司起源于19世纪的工业领域、原有业务的长期衰退趋势、初始阶段的低估值、为获得完全控制权而进行的努力、通过部分清算库存来筹集资金、将资本重新投入到新的、更有前景的业务中、巧妙的设计管理层薪酬体系、在幕后实施税收优化策略、依靠个人人脉来寻找投资机会，以及公司领导层的诚信与可靠性（这些都是构建一个庞大企业集团的基础）——在P&R的投资中都已有雏形。