《巴菲特投资案例集1：巴菲特的第一桶金》《Deals of Warren Buffett, Volume 1: The First $100m》这本书核心内容正是巴菲特在成为“巴菲特”之前的早期19笔经典投资交易。
- 城市服务公司 (Cities Services, 1941)
背景：11岁的巴菲特首次买股。以每股38.25美元买入3股优先股，股价跌至27美元后回升，他在40美元时卖出，获利5.25美元。
教训：不要为了微利急于抛出。该股随后涨至202美元。此案例让他学会了耐心和不因短期波动恐惧。
- 政府员工保险公司 (GEICO, 1951)
背景：格雷厄姆是该公司主席。巴菲特亲自走访总部，了解到其“直销”带来的低成本竞争优势。他投入了65%的净资产。
教训：深入分析并坚持己见，即便专家不看好。他后来卖早了，意识到卖掉一家优秀的特许经营企业是痛苦的错误。
- 克利夫兰精纺厂 (Cleveland Worsted Mills, 1951)
背景：格雷厄姆式的“净营运资本（NCAV）”投资。股价低于每股净流动资产的一半。
结果：由于纺织业整体衰退，公司面临南方工厂和合成纤维的激烈竞争，最终失败。
- 奥马哈加油站 (Gas Station, 1951)
背景：与朋友合伙投资。加油站位于德士古（Texaco）对面，对方品牌忠诚度极高。
教训：缺乏竞争优势的生意很难成功。巴菲特在此损失了2000美元，并深刻理解了“消费者特许权”的重要性。
- 洛克伍德公司 (Rockwood & Co., 1954-55)
背景：巧用税收政策的套利交易。公司用可可豆换取股东手里的股份。巴菲特买入股份并换成可可豆，再卖掉豆子。
收获：获利13,000美元。他不仅参与了套利，还看准了缩减规模后剩下的“业务残余”价值。
- 桑伯恩地图公司 (Sanborn Maps, 1958-60)
背景：经典的深度价值投资。公司地图业务下滑，但拥有巨大的股票投资组合，每股价值远超股价。
结果：巴菲特进入董事会并施压，最终通过剥离投资组合让股东套现。获利约50%。
- 邓普斯特风车厂 (Dempster Mill, 1956-63)
背景：巴菲特首个控股权交易。管理层无能导致资产闲置。
结果：在芒格建议下聘请哈里·波特进行严苛的削减成本和库存。最终清算资产并转产获利230%。巴菲特在此体会到了由于关厂裁员被全镇厌恶的痛苦，促使其转向“不折腾”的投资方式。
- 美国运通 (American Express, 1964-68)
背景：因“色拉油丑闻”股价暴跌。巴菲特通过走访餐厅发现消费者依然信任运通卡。
结果：投入合伙企业40%的资金。获利154%（约2000万美元）。标志着他开始关注品牌的“质感”而非仅仅是资产。
- 迪士尼 (Disney, 1966-67)
背景：当时迪士尼PE低于10倍，市场认为《欢乐满人间》后无佳作。巴菲特看中其庞大的电影版权库和乐园价值。
教训：虽获利55%，但他承认卖得太早。迪士尼随后的百倍增长让他意识到优秀品牌的长期价值。
- 伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway, 1962至今)
背景：最初是“烟蒂股”，因管理层价格反悔，巴菲特愤而控股。
结果：纺织业务本身很糟糕，巴菲特承认这是个“愚蠢的决定”。但他以此为壳，将资金不断转往保险和银行，将其重塑为庞大的控股公司。
- 国家赔偿保险公司 (National Indemnity, 1967至今)
背景：巴菲特看中了保险业的“浮存金（Float）”。他以860万美元买下杰克·林沃特的公司。
意义：保险业成为了伯克希尔的动力源泉，提供了大量无成本资金供巴菲特进行再投资。
- 霍希尔德-科恩百货 (Hochschild-Kohn, 1966-69)
背景：巴菲特与芒格合伙买入的巴尔的摩百货店。虽然价格便宜且有隐蔽资产。
教训：遭遇惨败。他意识到在竞争激烈的零售业中，即便是一流管理层也救不活二流企业。
- 联合棉花店 (Associated Cotton Shops, 1967至今)
背景：一家廉价服装连锁。创始人本·罗斯纳极度节省且勤奋，深受巴菲特赏识。
收获：回报丰厚。巴菲特在此学到了与优秀、有诚信的经理人长期合作的价值。
- 伊利诺伊国民银行 (Illinois National Bank, 1969-80)
背景：巴菲特以1550万美元买下。由极其稳健的阿贝格管理，坏账率惊人地低。
结果：获利超过3200万美元。由于监管变化，1980年被迫剥离。巴菲特高度赞扬阿贝格对待他人资金的虔诚态度。
“我们的经验显示，一个高成本运营的经理人通常在发现新方式增加开支方面显得足智多谋，而会过紧日子的经理人总会找到额外的方式进一步压缩成本。就后面这种能力而言，没有人被证明可以比尤金·阿贝格干得更好。”
- 奥马哈太阳报 (Omaha Sun Newspapers, 1969-80)
背景：巴菲特出于对新闻业的热爱买入。
收获：财务上虽亏损，但该报揭露了“男孩镇”丑闻并赢得普利策奖。这笔投资让他深入了解了报业的经济学，为后来投资大报奠定基础。
- 蓝筹印花 (Blue Chip Stamps, 1968至今)
背景：巴菲特、芒格和盖林联手控股。印花业务虽走向没落，但积累了巨额浮存金。
意义：这笔钱成为了他们后来购买西斯糖果和韦斯科金融公司的“提款机”。
喜诗糖果 (See’s Candies, 1972至今) 背景：巴菲特投资生涯的重大转折。在芒格推动下，他支付了远超净资产的价格购买“经济商誉”。
结果：获利超20亿美元。该公司拥有强大的定价权和“心智份额”，让巴菲特彻底抛弃了纯粹的格雷厄姆量化指标。
- 华盛顿邮报 (Washington Post, 1973至今)
背景：1973年市场大跌时，该公司的市值仅为其内在价值的四分之一。
结果：巴菲特与凯瑟琳·格雷厄姆建立深厚友谊。该股带来了数十倍的回报。他学会了在市场非理性恐惧时，以极低价买入垄断性的媒体资产。
买入时机：1972年7月，华盛顿的报业市场发生了巨大变化，当地的另一份报纸——《华盛顿日报》停刊。这意味着在一个如此重要的城市里，只剩下了两家日报：《华盛顿邮报》和《华盛顿星报》。根据《华盛顿邮报》1972年年度报告中的描述，首都华盛顿是“全美发展最快、最富有、受教育程度最高、最渴望新闻”的城市。
鉴于企业的定价权和高资本回报率，巴菲特认为，公司应该坚守自己具有明显竞争优势的领域。一家公司所产生的资本盈余，只应该投资于每一美元投入都可以产生合理回报的项目上；如果不能满足这个条件，余下的资金应该返还给股东，让他们用于别处。周转率、市值或利润都不能用来衡量成长，唯一的衡量标准就是看资本回报率的高低。这种思维模式意味着，在未来的几十年，《华盛顿邮报》在形式和架构上，相较于巴菲特当初开始购买时，不会有太大改变。该公司也曾尝试一些新主意，例如出版汽车杂志，但这些对于整个集团而言，仅是毛毛雨而已。《华盛顿邮报》《新闻周刊》以及电视台依然是公司利润的主要来源。
- 韦斯科金融公司 (Wesco Financial, 1974至今)
背景：最初是储蓄贷款机构。巴菲特和芒格通过阻止一次糟糕的合并而介入并最终控股。
结果：逐渐演变为“小伯克希尔”。在芒格的主持下，该公司利用浮存金进行了大量极其成功的证券投资（如房地美）。
根据书中提供的投资案例，巴菲特的投资认知经历了一个从“机械遵循教条”到“产生实战修正”，再到“哲学升华与范式转移”的进化过程。
我们可以将其投资进化路线图总结为以下五个阶段：
阶段一：格雷厄姆的学徒——“烟蒂股”与量化教条
代表案例： 城市服务（1）、克利夫兰精纺厂（3）、洛克伍德（5）、桑伯恩地图（6）
投资认知： 此时的巴菲特处于“捡烟蒂”阶段。他极度痴迷于资产负债表，寻找股价低于净流动资产（NCAV）的公司。他认为只要买得足够便宜，即便生意本身很糟糕，也能在“最后一口烟”中获利。
核心关键词：清算价值 / 安全边际 / 便宜
投资特征：
买得极便宜（低于清算价值）
主要依赖资产负债表
不关心长期竞争力
周转快、单笔利润有限
结果与教训： 生意质量差会不断侵蚀“安全边际”
阶段总结：能赚钱，但难以规模化；精力消耗大，复利能力弱
进化点：
从《城市服务》中学到了耐心。
从《克利夫兰精纺厂》意识到“便宜并不代表安全”，如果行业本身在走下坡路，资产价值会不断缩水。
从《桑伯恩地图》学会了通过股东积极主义主动解锁隐藏的资产价值。
阶段二：挫败中的反思——避开“泥潭生意”
代表案例： 奥马哈加油站（4）、邓普斯特风车厂（7）、伯克希尔·哈撒韦早期（10）
投资认知： 巴菲特开始意识到，管理一个平庸甚至糟糕的生意是极其痛苦且低效的。在《邓普斯特风车厂》中，他虽然获利丰厚，但为了裁员和重组被全镇唾骂，这让他产生了心理阴影。
核心关键词：折价资产 / 改造 / 分拆
投资特征：仍以低估为主，开始主动介入管理，通过分拆、清算、再投资释放价值
结果与教训： 财务上成功，但管理成本极高
阶段总结：验证了“控制权可以放大回报”，但不具备可复制性
进化点：
“商业逻辑优于清算逻辑”：意识到与其通过艰苦的重组获利，不如寻找不需要操心的好生意。
恐惧冲突：巴菲特开始偏向于“友好收购”，这种心理倾向后来塑造了伯克希尔“经理人天堂”的企业文化。
阶段三：结构性创新——发现“浮存金”引擎
代表案例： 国家赔偿保险（11）、蓝筹印花（16）、韦斯科金融（19）
投资认知： 这是巴菲特从“投资者”向“资本分配者”跨越的关键。他发现了保险和印花票生意中的“浮存金”（Float）——这本质上是别人暂时存在你这里、你可以免费使用且无需支付利息的钱。
核心关键词：保险 / 浮存金 / 长期资本
投资特征：关注资金成本而非短期利润，用保险业务放大投资能力，开始搭建“投资平台”而非单一投资
本质变化： 投资对象从「公司」升级为「资本系统」
阶段总结：伯克希尔模式正式成型，复利速度显著提升
进化点：
杠杆认知进化：他不再单纯依靠自有资金或借贷，而是利用生意的结构特性获得源源不断的、无成本的再投资金流。这让伯克希尔从一个纺织厂变成了庞大的复利机器。
阶段四：范式转移——拥抱“特许经营权”与经济商誉
代表案例： 美国运通（8）、迪士尼（9）、喜诗糖果（17）、华盛顿邮报（18）
投资认知： 在查理·芒格和菲利普·费雪的影响下，巴菲特完成了人生最重要的认知飞跃：从关注“账面资产”转向关注“无形资产”。
核心关键词：品牌 / 商业模式 / 护城河
投资特征：不再只看账面资产，关注企业是否能长期赚钱，能区分「一次性危机」与「结构性衰退」
关键认知跃迁： 好公司在坏消息中，才是真正的机会
阶段总结：投资时间拉长，开始出现“10 倍股”
进化点：
经济商誉（Economic Goodwill）：他在《西斯糖果》中意识到，强大的品牌、定价权和客户忠诚度比厂房设备值钱得多。
心智份额（Mind Share）：从《美国运通》和《迪士尼》中，他发现品牌在消费者心中的地位就是最宽的“护城河”。
宁愿以合理价格买入卓越公司，也不以便宜价格买入平庸公司。
阶段五：人本投资——管理即“选人”
代表案例： 联合棉花店（13）、伊利诺伊国民银行（14）、奥马哈太阳报（15）
投资认知： 这一阶段巴菲特把对生意的评估简化为对“人”的评估。他寻找那些“像对待自己生意一样管理公司”的经理人（如本·罗斯纳、阿贝格、利普西）。
进化点：
能力圈（Circle of Competence）：他承认自己不懂零售和报业细节，但只要选对了具备正直品质和非凡能力的经理人，他就可以完全不干预经营，只负责资本分配。
信任的经济价值：他发现基于信任的简单契约（如西斯糖果和邮报的简单管理层协议）能极大降低制度成本和运营风险。
总结：巴菲特认知的三个底层跨越
从“静态估值”到“动态预期”：早期只看现成的资产（烟蒂），后期看未来的现金流折现（特许权）。
从“资产经营”到“资本分配”：不再纠结于如何卖掉更多布料或糖果，而是如何把生意的利润投向回报率更高的地方。
从“寻找错误”到“寻找卓越”：早期寻找市场对资产定价的错误（捡漏），后期寻找商业模式和人类才华的极致卓越（复利）。
这份路线图显示，巴菲特之所以成为巨富，不仅是因为他聪明，更因为他拥有极强的“认知纠偏能力”，能够不断抛弃过时的成功经验，向更深邃的商业本质靠拢。
一些启示：
●小散户可以多关注小市值股票和小公司。
人们常常在股东大会上向巴菲特和芒格提出很多问题，我听到过的最常见的问题之一是：“如果以100万美元开始投资，你们会怎么做？”他们的答复是，他们会选择那些小型公司投资，因为那里有更多低估的机会，同时它们的净资产价值更高。现在，巴菲特和芒格的投资动辄数十亿美元，已经无法投资于小型公司，因为这对于他们整体的表现贡献不大。显然，当投资金额数以亿计的时候，买入并长期持有那些拥有特许经营权的公司更加理性。小型投资人可以两种路径进行投资：以格雷厄姆价值投资方式投资于小市值公司，以及投资于拥有经济特许权的公司——此类公司多为大型公司。而资金较大的大型投资者无法投资于小型公司，因为他们无法在不明显影响股价的情况下，买入足够数量的股票。
●很多上市公司的激励措施是有问题的。
巴菲特不喜欢用期权作为奖励方式，因为这种方式不承担下跌的风险，它实际上是鼓励管理层用股东的钱去赌博。取而代之的是，他给肯·蔡斯提供了一个购买1000股股票的机会。蔡斯当时的年薪只有3万美元，没有足够的钱买这些股票。巴菲特提议借给他1.8万美元，蔡斯接受了这个提议。蔡斯凭着实力证明了自己的忠诚可靠，无论是作为一个职业经理人，还是对他的老板巴菲特。
●要预测哪家公司未来成为一家伟大公司几乎是不可能的。作为投资者，我们能做的，更多是堵住下限，不亏损，详细评估公司的风险，然后期待好运的发生。因为买入的风险低，即使没有好运，结果也不会太糟糕。
实际上，如果我可以穿越到1970年，如果有人让我分析一下伯克希尔-哈撒韦，我可能会得出这样的结论，尽管公司有一个了不起的船长，公司业务本身却相当平淡无奇，也没有显示出能长期维持高回报率的能力。在市场上，伯克希尔公司股价的升幅也并不比每股账面价值高，这并不令人意外。在一家企业没有显示出激动人心的未来成长之前，很难给人留下深刻印象。
也不要尝试去准确的预测公司未来业绩。
芒格说：截至目前，喜诗是我们收购的最好的公司，超出了预期，我们原来的期望相当保守。我们对于未来的预测经常是不准的，即便是旗下拥有很多年的公司，我们也无法预测它们的未来。我们严重低估了喜诗的未来，能够拥有这家公司真是我们的幸运。
●公司的高回报率比不断扩大规模更重要。很多公司热衷不断扩张，不怎么考虑回报率，结果是价值毁灭，一地鸡毛，散户接盘。
1972年，喜诗糖果一共拥有167家连锁店。在20世纪80年代，喜诗仅仅拥有200多家连锁店，这个数字与今天相仿。2006年，在保险部门为巴菲特工作了数十年之久的布莱德·金斯特接手管理喜诗公司。在金斯特手中，喜诗的业务没有多少改变。甚至到了2012年，公司所有的211家分店均位于芝加哥以西，其中110家分店位于加利福尼亚州。喜诗的分店都开在顾客喜爱其独特风味，并愿意支付溢价的地方，它也在机场开设销售亭。2012年以后，喜诗扩展到东部。但是，这种扩展是小心谨慎的。首先，它在购物中心商场里以季节性手推车的方式销售。另外，在一些小城镇，如果发现当地有较大的需求，那么喜诗公司会开一家新店，但每家新店的投资会控制在30万美元以内。